欧派家居：品类扩张更顺利

　　市场方面，国泰君安认为目前仍然处于磨底过程，未来相当长一段时间内，影响市场主要有两条风险主线，一是三大攻坚战大背景下的信用风险，二是中美贸易冲突。前者主要决定A股EPS变化趋势，后者则主要影响市场风险偏好修复进程。1）近期高频数据显示经济产需均出现减速迹象，增加了市场对于经济动能下行的担忧，对于后续政策边际调整放松还是继续出清争论也随之升温。金融数据的不及预期也进一步增加了市场对于经济及政策的焦虑；2）中美贸易冲突进一步趋于紧张。

　　市场从情绪层面仍需承压，这并非是市场必然进一步下行的充分条件，但市场对于负面信息的钝化程度将得到有效验证。对于当前市场而言，交易结构问题显然在短期内要较之于盈利与估值问题更具影响力。1）从变异系数看，2016年初以来的这轮上涨相较前两轮牛市分化更大，前两轮市场见底后市场分化相较于市场顶峰时有所回升，而本轮截至当前显然分化更大；2）在上证综指见顶一直到市场见底，前两轮行情所有行业均下跌，而本轮中在上证指数见顶到当前，医药和餐饮旅游录得正收益，两板块未来方向的选择值得重点关注。

　　与国泰君安的观点相反，中金公司认为政策渐变正在改善市场情绪。目前国内去杠杆政策基调上调整并不明显，但局部变化可能已经开始，上住建部强调因地制宜推进棚改货币化安置，不搞一刀切，一定程度上缓解市场对棚改进度的担心。6月财政支出加快、财政收入放缓也可能是财政政策向更加积极方向转变的信号。6月新增社融低于预期信贷数据则有所改善。往前看，短线不排除市场在对国内政策演绎方向不同解读中继续震荡，但综合上证50股息率接近十年期国债收益率、市场估值接近2012年底和2014年中市场底部时期、市场情绪降至低位、公司回购踊跃、互联互通北向资金继续流入等指标，我们认为对市场中期前景已不宜过度悲观，当前位置市场机会大于风险。

　　每周金股：欧派家居

　　本周笔者建议关注欧派家居（603833）。定制家居行业的市场空间无疑具有很强的想象力，在这样的行业里肯定会孕育具有持续竞争力的大公司。目前来看，行业龙头欧派家居的确定性会更高。这个判断在于：从橱柜出发进行的品类扩张会更顺利；价格战打到后期会使得龙头性企业的市占率更高。

　　品类扩张更顺利

　　家居行业是个很大的市场，而定制家居的渗透率还有很大的上升空间。2016年，家具行业规模8500亿，传统家具占70%，定制家具占20%（定制橱柜渗透率约60%+，但衣柜及客厅柜体渗透率依然偏低），剩下10%为打制家具。而国外的定制家居市场，市占率为70%-80%。随着居民生活水平的提升，对家具产品的功能性、设计性、空间利用率、个性化等需求提高，定制家具对传统成品家具及打制家具的替代趋势将延续，长远看，定制家具可达到60%以上（主要指衣柜、橱柜、加上部分客厅可定制柜体）。

　　由于定制家具属于低频消费产品，行业发展必然向品类拓展，提高客单价方面发展。作为定制橱柜的绝对龙头，欧派家居在从橱柜往衣柜拓展的时候，显得更加顺利。欧派家居以整体橱柜为主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亚以整体衣柜为主，占比84%，其次是橱柜（9.65%）。欧派家居的衣柜在2015-2017年收入复合增长率为35.09%，并且达到了33亿的规模，与索菲亚衣柜（2017年接近52亿）的差距越来越小。但反观索菲亚旗下司米橱柜，与欧派橱柜的差距越来越大，截至2017年底尚处于亏损状态，且营收增长不断低于预期。

　　欧派在品类扩张方面具有更强的确定性，将愈发巩固自身龙头的地位。上述判断主要基于以下几点：

　　1.定制橱柜比定制衣柜发展要早，行业渗透率高（59%），增速相对缓慢，竞争相对激烈。而定制衣柜，行业渗透率偏低（36%），更容易切入吃到蛋糕。

　　2.房屋装修的顺序往往是先橱柜再衣柜，对同一个客户进行协同营销的时候，橱柜领先的企业显然更有优势。而衣柜企业推销橱柜，显然是逆装修顺序，更加困难。

　　基于上述两点的考虑，再加上欧派在橱柜方面的品牌认知度，很显然欧派能够在橱柜稳步发展的同时，衣柜能够更快速的发展，并且复制到其他渗透率低的品类。

　　市占率会更高

　　今年以来，定制家具行业的促销力度不断加大，行业竞争愈发激烈。2015-2016年，定制企业之间价格竞争相对温和，降价促销多限于小范围的爆款引流产品。17年以来，随着地产景气的回落，以及定制企业全屋配套能力的完善，各大企业纷纷推出19800/xx平米等全屋套餐；18年各大企业定制套餐优惠力度再次加码，索菲亚新增899套餐，欧派家居新增19800套餐等。

　　参考家电、安防等行业价格战历史，价格战也往往由具备竞争力的龙头企业发起。在这一过程中，抗风险能力较弱的中小型企业被迫退出，龙头凭借较好的成本控制力仍保持适度盈利，市场集中度快速提升。

　　目前很多城市仍然有较多地方性品牌，只耕耘一个或周边几个城市的定制家具的市场，但是，一旦价格战达到后期，全国性龙头企业可以战略性在某些城市扶持经销商，通过几年不赚钱拖垮地方性小企业，从而拿到更多市场份额。

　　欧派家居相对其他竞争对手，门店扩张数量更多，经销商培育经验更丰富，规模优势更大，公司成长确定性也就更足。

　　本刊研究员 田闯

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