华电国际：行业反转逻辑强化 股价、业绩弹性大

　　华电国际是国内最大的发电上市企业之一，主业为火电，包括燃煤发电和燃气发电两部分，2017年火电业务占比高达78%，可再生资源发电业务占比约10%，另外公司还有22万吨煤产能，售煤业务占比为16%，去年该业务占比波动较大，但历年来不怎么赚钱，因此公司业绩的主要贡献源就是火电。

　　我看好公司的逻辑主要有以下几点，从行业的角度看，火电的反转预期强烈，一是电价触底反弹，二是煤价上涨受限，三是利用小时数提升。从过去几个月的数据看，上述逻辑逐渐强化。

　　从公司的角度看，华电虽然装机规模和资产质量不是火电行业里面最佳，但胜在其股性和业绩弹性较强，在目前存量资金市场背景下股价有望率先跑出来。

　　火电反转逻辑强化

　　历史规律看，火电走出中长期向上走势需要在业绩陡增的背景下实现。而影响火电业绩的变量主要有四个，其中收入端有三个，分别是新增装机上网规模、电价和利用小时数，成本端一个，主要是煤价。

　　过去三年火电行业装机规模逐年上升，2015-2017年火电累计装机已经超过10亿千瓦，但国家对火电的装机规模规划是“十三五”期间不超过11亿千瓦，也就是说未来两年新增装机规模极有可能被严格限制，过去三年火电企业新增投资额增速同比都是负值，似乎也佐证了这一点。

　　那么火电反转逻辑只能是电价上调、利用小时数上升和煤价下降。从今年前五个月的数据表现看，上述逻辑正逐步兑现，首先是利用小时数提升，2013-2016年火电平均利用小时数是不断下降的，但2017年有触底反弹迹象，同比增加44小时至4209小时，今年前五个月继续拔高，同比增加99个小时。其次煤价也有下行趋势，上半年国内主要港口动力煤平均价格由年初的625元/吨下降至6月末的611元/吨，秦皇岛动力煤长协价格由630元/吨下降至590元/吨。

　　至于电价，上半年依然维持低位运行，今年两会政府工作报告中，提到要降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%，而未涉及火电上网电价改变的内容，预计年内上调的概率不高。但从大方向看，神华与国电探索煤电联营，去年7月政府通过下调基金税费缓解火电厂经营压力，种种事件表明，电价已无下调空间。

　　华电业绩弹性最大

　　国内电力市场存在5大发电集团，五大发电集团旗下上市公司众多，但从发电量看，每个集团基本上都有一个领头羊，而且占据集团发电量较高的比例，如华能集团中的华能国际，华电集团中的华电国际，大唐集团中的大唐发电，国电里的中国电力（香港上市），国能集团中的国电电力。

　　从成本端看，2017年，大唐发电燃料成本占总成本比例为57.3%，华电国际为56%，国电电力为50%，华能为65%。可以看出，华能由于规模最大，而且火电业务的占比也是最高的，所以燃煤成本占比很高。但如果考虑发电量，华电的供电煤耗为299克/千瓦时，华能燃煤机组供电煤耗为288克/千瓦时，大唐为300.65元/千瓦时，国电电力299.55克/千瓦时。这里不看发电效率，只看成本，单位成本越高，煤价降价时度电燃煤成本会降得更快，业绩的弹性就更好。可以看到，华电、大唐和国电的单位成本相近，但显著高于华能。而华电的煤电装机规模更高，火电业务占比也大幅高于后面大唐和国电两家公司，因此业绩弹性是最大的。

　　从收入端看，电价不是华电业绩弹性最大的变量，但是影响同样不容小觑。华电国际一季度的上网电量同比增长6.3%，华能是8.6%，国电是5.3%，大唐是10%，相比之下华电的排名似乎有点低，但我们来看看它的优势区域电价情况，公司的发电资产布局主要在用电需求大的省份，山东、安徽、湖北、河南是华电的优势区域，其中山东的装机量占公司整体的38%，去年年中电价调价，山东、湖北和河南的电价上调幅度分别为1.88分/度，1.8分/度、2.28分/度，幅度在所有省里面排名第一、第三和第四。所以，即使今年一季度在利用小时数涨幅不大的情况下，营收端仍然能保持18%以上的增速。

　　向前看，2017年公司火电利用小时数同比下降了121个小时，但得益于去年7月后上调价格，四季度和四季度营收端同比分别增长了30%和20%。所以，如果未来上网电价出现上调，对公司的收入端和业绩有极大改善。引用券商的数据，当每度电上调3分钱时，华电的业绩可以翻倍。

　　为什么选华电？

　　大资本对火电行业的认可度已逐步在提高，重阳在港股举牌了华能国际，贝莱德在港股不断增持华电国际。而且，A股机构对火电企业的仓位自2012年后一直保持在2%以下，已连续多年保持低配。

　　最近火电板块偶有突出表现，类似华能国际、华电国际等龙头标的股价已经率先启动。华能国际是当之无愧的行业龙头，装机规模和资产质量都比华电优，但我认为华电作为短线炒作标的更加，首先估值角度看，整个火电目前的基本上处于十年来最低位，PB在1倍上下波动，破净的个股很多。按PB估值的话，华电的估值是最低的。其次，资金的角度看，华电剔除掉大股东及持股5%以上股东的流通盘大概只有150多亿，而华能是350亿的流通盘，不是说市值大的就一定涨的不好，只是在目前存量市场下，阻力小才更有可能吸引活跃资金进攻。而且从历史数据看，在煤价下降的阶段，华电的股价弹性更高，以2014年-2015年6月股价为例，彼时华电上涨了251%，而规模排名第一的华能则为159%。

　　本刊研究员 韦顺