招商证券：长线可买苏宁电器
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-07-06 10:19
6月24日，苏宁电器宣布收购日本LAOX公司，开创了家电连锁国际并购的第一单。此前，国美通过再融资也解决了财务危机，经营战略逐步转型。
然而，对于苏宁电器的海外并购，资本市场似乎并不看好。并购方案公布后，其股价反应较负面。这家曾被投资者认为最像中国沃尔玛的公司，是否还值得期待？并购日本上市公司，会有多大程度的影响？为此，《投资者报》记者对招商证券零售行业分析师杨夏进行了专访，杨夏认为，从长期来看，现在的价位买苏宁没问题。
《投资者报》：金融危机对各行各业影响不小，房地产行业的低迷也波及到彩电、白电以及厨卫家电的销售势头。为何具有刚性需求的家电也难以独善其身？
杨夏：零售业主要有家电连锁、超市、百货三个子业态。家电连锁在这三个子业态中受经济危机的影响最大。从需求的弹性上来说，家电连锁经营的产品属于耐用消费品，其需求弹性最大；百货主要经营服装、鞋帽、化妆品、珠宝首饰等可选消费品，受到的影响稍微小一些，超市主要经营食品，需求弹性最小。
据我们近期的研究，2009年一季度，家电类零售企业收入同比下降1%左右，其原因主要是去年三、四季度家电厂商的库存增加，它们希望通过清理库存回收现金，而家电厂商原材料价格下降较多，因而就会有很大的降价动力，去年三、四季度家电产品降价的幅度比较大，尤其是以黑电(液晶电视)为主的产品，它们在家电零售企业收入结构里占比约为30%，所以家电的价格下降对于收入的影响也较大。另外一方面就是消费量，它受到消费者信心的影响较大。此外，2008年一季度的基数较高，因为2008年一季度经济还挺好，销售十分火爆，其基数较高也造成2009年一季度同比看起来比较差。
《投资者报》：但是，四、五月份的销售数据却出现了大幅的反弹，这是否意味着家电连锁行业已经回暖？
杨夏：家电行业的弹性比较大，降幅大同时反弹也快，因为家电毕竟还是有一定的刚性需求。
总体上来看，由于前期的需求在这几个月集中释放，往后的增长会比较平缓。但是一季度最坏的情况已经过去，因为去年二、三、四季度是逐渐下滑的态势，今年就算保持平稳的态势，从同比的数据上来看，也不会像一季度那么差，同比的数据还是会往上走。从数据上来看，一季度成为最低点的概率还是比较大。如果整体经济形势保持目前的态势，家电行业回暖趋势已定。
《投资者报》：国内比较大的家电连锁是苏宁和国美，两家在2008年的应付账款占收入的比重都超过20%，长期来讲这对于供应商来说并不利。而此时应付账款占比为10.7%的百思买正在加大开拓中国市场的力度，这对于国内的家电连锁行业是否会产生冲击？
杨夏：虽然苏宁目前采取的类金融模式，但是在整个商业企业中，这就是经营的操作规则，一般对于品牌比较强势，比较大的供应商它们的账期保持的还比较平稳，也就30天左右，比如说像三星、LG回款都比较好，对于上游规模比较小的厂商占用的周期会比较长一些。百思买在美国也是进行账期操作，只是有账期长短的不同而已。
不过和苏宁、国美现在采取的销售策略不一样的是，百思买采取的是买断经销方式，这个需要承担所有权风险，即存货风险由百思买承担，终端零售价由百思买控制，这样势必就会冲击厂商原来的价格体系，但是厂商也要维护其他经销商的利益，不能因为你百思买一个而破坏整体的价格体系，而影响到其他销售渠道的利益。
尽管百思买的商业模式更好，未来肯定是一个发展趋势，但是不可能把未来10年的饭现在全吃完，这种模式在中国当前的国情下很难行得通。所以对国内的家电连锁还够不上冲击。
《投资者报》：仅仅对比苏宁和国美，2008年苏宁在单店扩张上还是保持比较快的增长，相对于国美而言苏宁有何优势？
杨夏：首先需要肯定的是国美是个优秀的企业，不论从销售规模还是门店规模来看，其市场份额都位居首位，而苏宁在很多方面比国美做得更优秀。
其一是开店策略，国美采取的主要是并购方式，四处买店的确可以快速进行扩张，增大销售规模，增强对上游的议价能力，但由于并购的店面和原来国美自己的门店在布局上肯定会有冲突。因此只有自建的店才能在布局上形成自己的体系。而苏宁除收购店面之外，还有自建店面，自建店从物业选择到后来的卖场设计都由苏宁来定更符合自己的风格，更有利于在物理空间进行配套。
其次在门店类型上一般分为旗舰店、中心店、社区店，以后家电连锁会是大店化的趋势，消费者希望在一家店中看到品牌、型号、价格不同的家电产品，如果店太小就无法满足消费者的这种需求，从物理空间上有一定的限制，苏宁的单店面积大约在4200平方米，旗舰店的占比约在14%左右，国美的单店面积大约在3600至3700平方米。
其三，后台方面苏宁更偏向于中央集权，既然是连锁就需要统一所有资源。苏宁在采购上，由总部统一出面，在财务结算的方式上更多由总部进行，有利于资源的集中，防止资源流失。而国美是通过总部统一谈判，定总量，然后由各个区域跟供应商谈判、结算。因此苏宁更规范。
其四，在VI(企业的视觉识别)上，也就是外墙展示，外墙的标识对于企业来说很重要，就相当于广告营销。国美的外墙展示样式不统一，有蓝色的、红色的、绿色的。在消费者心中会形成不好的印象，而苏宁都是统一的黄色。
最后，从物流方面来看，国美采取的第三方物流，而苏宁目前是自建物流加第三方物流。长远来看，随着企业规模的扩大，自建物流可以很清楚货物在时间和空间上处于什么状况，也可以更好地与上游进行交接，自建物流让存货更通畅就能节省资金在存货上的占用，目前苏宁的物流费用率低于国美0.05个百分点左右。
《投资者报》：2008年以来，国美、苏宁两大对手发展战略悄然置换，国美由激进开店转向提升单店盈利，而一直在开店上较为保守的苏宁则转向了加速开店。这是否会影响苏宁单店的业绩？
杨夏：目前苏宁单店的平均业绩高于国美，国美在门店资源上做的有所欠缺，对于原来门店分布不是很好，经营效率比较差的要进行调整，对于重复建设的店面需要进行关闭。陈晓上台后干的首先是统一形象，从布局上合理分布，从门店类型，向大店化发展，不能创造收益的小店就关闭。
《投资者报》：苏宁将要收购的日本家电连锁企业LAOX株式会社近5年来一直处于销售收入不断下滑和亏损状态。苏宁此次为何会选择投资日本？收购亏损公司是否会影响自身的业绩？
杨夏：零售是地域性很强的一个行业，由于不同地区的消费者在消费习惯、风俗、文化的不同会造成，必须适应消费者。中国和日本在文化、消费习惯上是比较接近的，从城市化的特征看，中日两国比较接近，如果苏宁选择海外市场把日本作为第一站是对的。
不过从内心上讲，我也不是很赞成苏宁收购LAOX，这家日本公司经营也不是很好，收入年年下滑，如果苏宁去学经验，学失败的教训比成功的经验的几率更大，公司也是考虑到去了解一下日本的家电连锁如何经营。虽然大家都是相同的业态，但是国与国之间还是有一定的差异，毕竟还是两个市场。
LAOX目前还是处于财务危机状况，需要钱，现在卖的很便宜，苏宁大概花了人民币5700万元，就把该公司27.36%的股权买下，代价小而且风险可控，如果这个公司今后继续亏损，对苏宁利润表也没有多大的影响。会计准则上有一个原则，对子公司投资的损失以出资额为限，损失的最大幅度就已经限定在5700万元，而苏宁的利润有20多亿元，5700万元相对于20多亿元的利润微乎其微。LAOX2008财年亏了8个亿，主要原因在于前期关店付出了较大的代价，预计在2009和2010财年不会出现像以前这样的大幅亏损，苏宁表示该公司今后会出现小幅盈利，就算今后做的很失败，损失的也就是5700万元，仅当是交个学费。
《投资者报》：你认为苏宁电器的基本面不错，但自今年三月份以来，苏宁电器已经积累较大涨幅，而且估值偏高，现在还能买苏宁电器吗？
杨夏：短期来看，股价波动没有人能说得准，这波行情炒的就是经济反转，如果宏观经济现在有任何的波动，市场下跌也会很快，市场目前的整体估值水平约为25至30倍，苏宁现在基本上也是处于这种水平，从历史上估值角度来看，苏宁一直都是享有估值溢价的，而且苏宁的基本面这么好，成长性也还可以，未来的前景也是可以预期的。
而从长期来看，现在这个价位买进去没有问题。从现在到年底来看，整个商贸零售行业有望跑赢大盘，这个跑赢有两个意思，一个是涨幅高于大盘，跌幅小于大盘。
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