被扼住咽喉的中国资本市场

　　有人说，是纳斯达克造就了苹果、思科、英特尔，是OCTBB创造了微软，是SharesPost和SecondMarket创造了Facebook、Twitter、Groupon、Zynga。这种说法也许过于片面，然从资本的角度来看，其对高科技公司的孵化作用是不言而喻的。那么，借助新三板扩容的东风，我们是否有理由期待不久的将来中国的证券市场可以培育出这样伟大的企业呢？

　　本刊记者 孙晓红

　　新三板扩容已经箭在弦上。

　　改革开放三十年，中小企业一直是改革大部队的主力军。据悉，占国民经济80%的民营经济解决了全社会85%的就业，贡献了全国约六成的税收。然而，在企业的发展过程中最需要资本支持的中小企业每年能够从我国商业银行贷到的款额比例极低，且呈逐年下降趋势。2009年，这一比例降至5%，而国企央企的贷款比例则明显高于前者。中小企业融资一直都是个难题。随着国企创新与竞争乏力的加剧，民营中小企业的创造力与竞争力逐渐获得相关主管部门的重视。增加中小企业融资渠道、建立健全多层次资本市场体系提上日程，成为今年两会期间的重点议题。早在今年1月，证监会主席尚福林就在全国证券期货监管会议上明确表示，扩大“新三板”试点将是今年证监会工作的重中之重。

　　一石激起千层浪。尽管新三板扩容尚在酝酿中，但各地高科技园区、券商、中小企业的热情已被点燃。各地各方都在翘首以盼，蓄势待发，只等国家一声令下，民间好大干一场。长期缺乏资本支持的中小企业闻到资本的味道，自然会迸发出创业的激情。有时，放一点点权就能给民间带来无限的活力。

　　大洋彼岸的Facebook和Twitter不断地刺激着我们的神经，26岁的马克·扎克伯格2010年身价飙涨245%，资产高达69亿美元，排名全球第35位。Twitter上线4年，去年已实现了4000万美元的赢利。二者的伟大之处不在于它们为开创者赚了多少银子，而在于它们为世界开创了两种全新的互联网应用模式，改变了世界上6亿多人的生活。然而，较少被人们关注的是，二者至今还未上市。实际上，Facebook和Twitter是在美国的私募股票交易市场SharesPost里长大的。美国股民通过SharesPost和SecondMarket表达了对创新型企业的鼓励与支持，资本市场的流动、开放与健康造就了世界级的神话。美国的资本市场是怎样做到的？

　　彼岸之花 价值发现

　　在美国南加州，面积不到一千平方公里的硅谷，是世界最伟大的互联网与IT公司的产地。这里诞生的公司是近几十年来领衔全球的名角，如微软、苹果、谷歌和Facebook等，业内人士将这种现象总结为“大学+资本+市场”的三角生态系统建立的结果。其中，资本不是唯一的，却是必不可少的。高新技术企业尤其是互联网和IT公司，初创期极易受到资金困扰。因其价值主要体现在创意与业务模式上而无法对其进行准确估值，正统的银行贷款及证券市场不会眷顾这样的“轻资产”公司。然而，美国层次丰富、品种繁多的资本市场体系为这些“富想法、轻资产”的公司提供了尽情成长的肥沃的土壤。这也是美国科技企业能够保持永续创新的一个重要因素。

　　美国有闻名世界的三大股票交易所，纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易所。纽交所和美交所属于场内交易，采取竞价制度。纳斯达克则属于场外交易，采取做市商制度。三者中，纽交所资历最深、上市门槛也最高，所内有着百年历史的优质企业也最多。近些年来，随着互联网行业的蓬勃发展，上市门槛低、制度灵活的纳斯达克渐渐成为新兴行业的首选。2007年，纳斯达克交易量达到了4420亿股，首次取代纽交所，成为美国最大的证交所。

　　从金融工具风险特征、交易组织形式和地理空间的角度来看，美国证券市场是一个四层的“金字塔”。塔基是私募股票交易市场，这也是2008年金融危机发生后风投捂紧了钱袋子而资本市场自然孕育的结果。SharesPost和SecondMarket为典型代表，由纳斯达克为其提供Portal系统，该市场也采取市商制度，仅允许机构投资者介入交易。目前，此二家已经成为炙手可热的资本市场，代表着当下互联网的全球大企业，Facebook、Twitter、Groupon、Zynga和LinkedIn都在其内挂牌交易。2006年成立的Twitter直到2009年都在亏损。然而，美国资本市场的成熟就体现在，投资者能够以足够的耐心和信心去面对企业成长中所遇到的挫折。Twitter去年12月成功融到2亿美元，而今年2月24日，对Twitter估值也达到了66亿美元。今年年初，SharesPost对Facebook的估值更是达到惊人的1240亿美元，是Facebook2010年20亿美元收入的62倍。对Groupon、Zynga和LinkedIn的估值都达到了前所未有的新高。

　　资本市场的作用是价值发现。高估值体现了投资者对年轻网站的信心。在投资者的鼓励下，新一代互联网企业的上市心理也较从前有了很大变化。Facebook迟迟不肯上市，对于创始人扎克伯格来说，推迟IPO是件好事，能够维持控制权并不受股市的约束，才可以有更多的自由空间来实现自己的产业理想。但原始股东或员工想要套现，这时，私募股票市场就可以满足这种需求。同时，又不会削弱创始人如扎克伯格的权力。

　　从金字塔的第三层到第一层分别是包括波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等在内的地方性柜台交易市场、包括场外交易市场和粉单市场在内的公开报价系统和最顶端的纽交所与纳斯达克。四个层次构成的美国证券市场体系服务了全美3万家公司，为美国成为世界商业科技航母做出重要贡献。

　　“我眼中的纳斯达克”

　　走进位于北京中关村高科技园区中关村大厦13层马可波罗的总部，记者被墙上十二个大字“精准采购搜索 精确广告投放”所吸引。马可波罗是一家内贸B2B网站，尽管B2B领域已有阿里巴巴一手遮天多年，然而看准了内贸B2B市场还是一块大蛋糕的苏继挺毅然地于2006年底成立了马可波罗，做他的“专注营销”。“我们选择上新三板，主要是想通过资本市场来扩大企业的规模，增强整体实力。创业板与中小板门槛太高，各方面审核太严格”，马可波罗CEO苏继挺对本刊记者说。

　　从地域来看，中国证券市场分全国性的交易所和地方区域性的交易所，前者上海证券交易所和深圳证券交易所，后者则有包括天津交易所、河南交易所在内地方性交易所。地方性交易所除了天津交易所等少数几家办得有些声色之外，其余的要么已经宣布关闭、要么形同虚设，乱象纷呈，缺乏有效管理。从证券市场的层次性来看，可分为主办市场、中小板市场和创业板市场。对于马可波罗这样的初创型企业而言，主板遥不可及，即便是中小板和创业板也距离太过遥远。

　　“我觉得中小板与创业板可以合为一个板块”，应该说苏继挺道出了大多数创业者的心声。2009年，创业板面世以来，乏善可陈。中国优质互联网企业纷纷外流，去美国和香港上市的现状依旧没有改变。中国证监会或许另有苦衷，然而企业和股民没有看到一点改革的尝试。迫于无奈，百度们出国。迫于无奈，马可波罗们期待在与资本的偶遇中寻得一线生机。“十二五规划，国家开始发展新三板，我觉得这是对中小企业非常有利的一件事”，谈到新三板，苏继挺的眼睛里充满了光。新三板门槛低，要求不严格，这就满足了初创型企业的融资需求，“通过上新三板，企业也规范了自身的治理结构。对于有创意、模式好、团队强的企业而言，新三板是个价值放大器”，苏继挺说道，“如果新三板可以克服自身的一些缺点，不断完善的话，我相信它会成为中国的纳斯达克。我愿意一直呆在这个板块上”。

　　与苏继挺持相同看法的是西部证券新三板业务部总经理程晓明：“在我看来，新三板的影响将超过创业板。新三板的定位就是创新，不仅仅是科技创新、文化创新，商业模式创新也在其中。新三板将对中小企业，尤其是创新型中小企业的融资产生重大意义。新三板就是创新板，是中国的纳斯达克。”

　　在新三板挂牌不到一年的诺思兰德颇为感慨。两年前，诺思兰德注册资金为950万元，年净利润仅194.6万元。去年10月上了新三板，宣布对外募资的消息不到一个月，就有15家机构投来橄榄枝，诺思兰德最终选择了7家，融资4000万元。“如果不是新三板，肯定还要我们自己去找投资人，现在是投资人主动关注我们。”诺思兰德董事长许松山感慨道。

　　路漫漫兮其修远

　　香港证券交易所的阿里巴巴和腾讯、美国纽交所的当当和优酷、纳斯达克的百度、新浪和盛大，是中国证券从业人员心中的痛。然而，这种痛将在今年加剧。随着互联网第二波高潮的到来，2011年将出现互联网企业大规模的上市潮。而国内的资本市场面对风起云涌的市场大潮反应迟钝，僵化的体制、不完善的制度、不到位的监管得不到丝毫改善，只能目送着一批又一批的国内互联网企业出国，奔向美国股民的怀抱。中国证监会做了十几年的王母娘娘而不自知，一道银河将你情我愿的本土企业与本地股民拆散。中国股民们畅想着，哪一天，市值400多亿的腾讯、100多亿的阿里巴巴能回国，那些优质的互联网企业都能回国，让我们与他们雨露共沾、风雨共担，该有多好！

　　这一天遥远吗？是的，很遥远。

　　然而，提前畅想一下，也未为不可。

　　新三板采用了深交所的报价系统，运行四年多的中关村报价转让系统从监管、制度等方面为“新三板”的确立奠定了坚实的基础。然而，新三板在以下几个方面受到质疑：

　　是否采用做市商制度将成为决定“新三板”市场成败的关键。北京道可特律师事务所刘光超认为，“新三板”挂牌企业多是中小企业，风险较大，很容易出现二级市场流动性不足的问题，因此做市商制度显得更为必要。

　　美国的OCTBB、私募股票市场与纳斯达克和纽交所之间已实现了无障碍通道，只要前二者的股票符合后二者的需求，就可以直接转板。而如果后二者的股票不符合要求，则自动退到OCTBB。这在中国暂时是不能实现的。“新三板”何时能够实现与创业板的无缝对接也是人们关注的焦点之一。

　　坊间有对于“新三板”年内将向个人投资者开放的传言。是否向个人投资者开放，这与“新三板”的定位有关。美国私募股票市场就只向机构投资者开放，而事实上，美国证券市场的机构投资者占比70%，这也是规避风险的一个有效办法。

　　广发证券私募融资部曾对媒体表示，对“新三板”功能定位可以分为远期定位和近期定位。远期定位上，“新三板”应成为统一监管下的全国性场外交易市场。近期定位即扩大中关村代办股份转让试点，为全国84个国家级高新区内的非上市中小成长型企业提供一个高效、便捷的投融资平台，服务多层次资本市场。在此基础上，通过挂牌增强企业股份转让的流动性，形成股票市场价格，吸引创业投资基金和私募股权投资，增加企业品牌价值，提高综合融资能力，从而实现快速发展。

　　时代集团总裁王小兰更进一步：“多层次资本市场的多层次，除了包括主板市场、创业板和此次强调将大力发展的新三板市场外，还应包括区域性私募股票交易市场，这一平台的建立将大大缓解中小企业融资难的问题，并将加快区域内产业资本和金融资本的融合互动，以资本的力量实现要素资源的优化配置。”