谁能证明“券商直投”的清白？

　　券商直投业务在内地还算一档新鲜事物，这是伴随创业板开板、企业上市给PE（私人股权投资）和VC（风险投资）行业带来良好的资金退出机会，以及创投业务的开始火热而兴起的。较高的投资回报与较短的退出周期，是吸引各家券商直投公司蜂拥而至的最大原因。尽管其间有一些制度性的限制，但还是给外界一种南橘北枳的感觉。

　　获准试点的券商，大都采取“直投+保荐”的经营模式。券商作为IPO企业保荐人的同时，旗下直投公司又参股该IPO企业，而且往往都是通过“突击入股”的方式提前进场潜伏。

　　在目前公司上市仍受严格限制的“核准制”下，券商的直投模式被视为投行帮助企业上市，企业又以低价回赠股份给该券商的直投公司，被市场视为“公开的内幕交易”。去年国信证券投行四部李某，在其担任保荐人的多家公司IPO业务中悄悄提前入股，浮动获利数千万，回报率超过20倍，被视为经典腐败案。那么，保荐人个人投资被保荐的公司，与投行直接投资被保荐的公司，性质上的相通之处，能够像券商的自辩那样，轻易就可以撇得清的吗？

　　券商凭借天然的保荐优势，通过上市前的突击入股获取巨大收益，明显有失公允。在其入股之后，保荐机构往往就有自觉自愿的动力对该企业进行过度包装，来忽悠及损害投资者。很明显，券商直投参股拟上市公司，与其作为保荐人的角色之间，存在着无法撇清的利益冲突。如何消除市场的严重疑虑？如何建立有效防火机制，摆脱直投保荐相伴而生的内幕交易嫌疑？在直投业务变成券商利润制造机器的同时，如何平衡直投与保荐之间的利益冲突等？这些都是监管当局迟早需要直面的现实问题。而这其中的利弊与危害，显然不能靠券商来自证清白。

　　券商直投业务在2007年开闸之时，还不为市场所关注。直到2009年的新股发行制度改革，加上那时一批从不为内地投资人所见的创业板公司横空出世，直投公司及其杰作一下子就被暴露在聚光灯下，他们先期潜伏所投下的创业板公司取得高额账面回报，同时还有一些IPO公司是券商母公司保荐的项目。

　　关于券商直投，业界对其的质疑要远远多过肯定。说到底，不外乎就是三大问题：一、在一个利益冲突和利益输送同时普遍存在的行业中，指望靠其自律，无异于是在自欺欺人，甚至有指该模式是“最大的关联交易，券商的腐败由此开始”；二、2009年6月新股IPO改革以来所滋生出的“三高”怪胎（高发行价、高发行市盈率和高超额募集资金），应该与其“保荐+直投”模式脱不了干系，后者可能就是帮凶和幕后推手。三、一些保荐人的假公济私与PE腐败案例，让市场很难相信“洪洞县（衙）里有好人”。

　　作出这种判断的逻辑非常简单，两者共同一致的利益所在和驱使。如果投行的保荐项目同时又有直投分公司如影相随的投资跟进，那么券商就有本能的动力为其直投公司的收益最大化，在保荐该项目时放宽标准，甚至过度包装、帮助公司推高发行定价等。尽管主管部门和券商直投人士都在极力辩解与粉饰：有若干制度的限制和保障。

　　但是平心而论，我们还是应该不要轻易怀疑、甚至忽略市场的无形之手，在熨平这些暴利之时的特殊功效和作用。任何行业一旦具有暴利之时，如果不是依靠其高科技的独门绝技，就会有无数资本的力量，自觉主动地来分食及稀释这种暴利。就像在最近几年极其火热与亢奋的各路PE和VC资本，其实就是在与券商直投们在抢时间、争速度，当然就是为了抢饭碗争食。在大家都要分食这份大餐的时候，也在快速的拉低券商直投的回报率。

　　显然，一级市场进入成本，因为有太多民间资本爆发似的涌入和哄抢而被快速拉高、IPO市盈率因为二级市场的持续惨淡而逐级下降，是造成券商直投回报率走低的两大现实原因，券商直投眼下两倍左右的回报率，已经属于回归正常。

　　钟林