从定向增发中寻找超额收益
- 来源:股市动态分析
- 关键字:集团公司,定向增发,超额收益
- 发布时间:2011-07-05 13:11
对于上市公司而言，采取定向增发还是公开增发，取决于公司的增发动机。公开增发的主要目的出于财务融资需要募集资金；而定向增发则主要有以下几种目的：一是项目融资，改善财务状况。上市公司为新建项目融资，以解决资金瓶颈，通常向机构投资者定向增发，主要对象是基金公司、保险公司的资产管理部及财务公司等；A股市场定向增发的公司在预案中都会有条款注明“募集资金剩余部分用于补充公司流动资金”，因此上市公司通常在定向增发时也会考虑解决负债率过高的问题。特别银行或航空公司定向增发融资的主要目的就是偿还贷款或补充流动性。
二是集团公司整体上市。集团控股的上市公司会通过向集团公司定向增发，以实现集团公司的整体上市；整个过程基本上不需要现金支出。
三是母公司或控股股东等实际控制人注入资产。企业集团控股的上市公司通过向母公司或控股股东定向增发，以股权换取母公司或控股股东的资产；通常在实际控制人出售部分资产通过资产换取上市公司股权，同时会吸引机构投资者以现金的方式参与。还有一种情况是，实际控制人联合机构投资者通过现金收购与上市公司业务密切相关的资产并注入到上市公司，这也是实际控制人给上市公司注入资产的一种方式，主要是为减少上市公司直接收购资产所需要经历的繁冗手续。
四是公司之间的资产并购或置换重组。上市公司通过定向增发以相互持股或吸收合并的方式并购其他上市公司或非上市公司资产，减少上市公司现金支出并达到优化上市公司资源配置的有效手段。
五是对壳资源实现财务重组。对于资产质量和业绩极差的上市公司，通过定向增发以认购资产的方式，实现“壳资源”的转移，避免公司退市，使上市公司恢复盈利能力和融资能力。
六是引入战略投资者。上市公通过向可能给企业带来先进生产技术、管理理念，或其他特殊资源的特定对象增发股票，改善公司的治理结构，以助上市公司做大做强。
2006年以来上市公司公布定向增发预案有955例，其中以新建项目融资为目的案例有553例，占58％；其次集团公司以整体上市为目的的资产重组、实际控制人资产注入和公司间资产置换重组分别有129、153和41例，合计占比34％；壳资源重组有52例预案；引入战略投资者为目的的定向增发案例较少，一共仅有7例，自2009年以来基本没有。公布定向增发预案的955例中，截至目前最终实施的有713例，占比75％；而其中以新建项目融资为目的实施案例有449例，占预案案例总量的81％，实施比例略高于平均水平；以资产交易、并构或重组为目的的定向增发案例，实施比例为66％。很明显，定向增发预案公告的周期略领先实施的周期。通常实施周期跟股市周期更为一致，在股市达到顶峰时，定向增发实施的案例数也达到最高；相反，在股市处于低迷阶段，定向增发实施的案例也会明显减少。
上市公司预案增发发行新股到上市基本上必须通过6个流程：董事会决议预案->股东大会审议通过->发审委通过->证监会核准->增发公告->增发股份解禁上市。
一个正常的增发流程通常需要很长时间，最快的公开增发路程从董事会预案到增发股份上市需要1年时间，而定向增发中流程最快的是项目融资类型的，通常需要2年时间，其他资产交易、并构或重组相关的定向增发完整的流程需要3－5年时间，因为这类项目在获得证监会审批时需要较长时间的审核，甚至很多情况下会被否。
增发发行节奏随市场周期变化
就增发的目的而言，无论是资产注入、重组、并购，还是产业升级、补充资本，往往对应的都是相对确定性项目，但是从统计数据来看，无论是监管者、增发公司还是投资者都随着市场的周期性变化改变着对增发项目的看法。
市场向好时，定向增发甚至公开增发的融资项目容易获得市场的认同，受到上市公司和投资者的追捧，甚至监管层也会根据市场形势加速审核速度或适度放宽审核条件。这是因为市场向好时，投资者的角度往往在增发项目本身对该公司估值和成长性的影响。而增发通常具有提高每股净资产、引进战略投资者、解决关联交易、引入优质资产、并购优质企业、解决财务隐患、增强大股东控股能力等利好因素中的一个或几个方面，而且也存在上市公司为了增发的成功有动力做好业绩的预期。对于监管者而言，增发则有助于为市场扩容，避免出现供小于求下股价飙升，市场过热乃至出现泡沫行情。相反，市场萎靡时，投资者对经济前景信心不足，入场意愿不强，因此在供需环境变差的情况下投资者的角度往往在于增发融资需求对市场资金面的压力，机构投资者和大股东等也要考虑弱市环境下未来二级市场价格跌破发行价的风险。对于上市公司而言，弱市下增发难以找到合适的投资者，而且由于增发价格的市场化，价格相对低位实质是提高了融资成本。对于监管层来说，在市场环境不好时为了避免过度扩容使得股市更加缺乏赚钱效应，也会适当限制审批速度或提高审核条件。
因此，股市的周期性波动会影响增发的决策与实施；同时，由于从整体上看增发项目本身会对公司价值有正向推动作用，监管层为了市场的发展也采取适度扩容的策略，因此在市场向好时对增发的正向推动作用要大于市场低迷时带来的负面影响。
正如前面提到的市场反身性作用，一定比例的增发项目发行到破发似乎也成了市场周期性波动下一种自然的结果。从我们统计的结果来看，具体实施的增发项目中有超过50％的股票会在增发股份上市之前出现破发情况。具体按照不同类型来看，不考虑引入战略投资者和融资收购资产等类型的增发外，公开增发的股票出现破发概率最高，有94％的公开增发股票都会出现破发情况；壳资源重组类型的破发比例较低，不到30％；其次依次是公司间资产置换重组、集团公司整体上市以及实际控制人资产注入，破发比例在30％-50％之间；定向增发中破发比例最高的项目融资类型，破发比例超过50％。很明显，资产交易、并构重组类型的增发破发比例较低，因为这些增发会极大改变原有公司的质量甚至性质，基本面变化巨大，而且往往是向好方面变化，因此破发概率低；而公开增发和项目融资类型定向增发主要是为了新建项目融资，补充流动性，基本面变化不确定，受市场波动影响大。当然，从另外一个角度而言，增发破发的比例本质上是受市场周期性波动影响的，可用来衡量市场情绪的变化。由于公开增发在2008年以后上市公司融资方案中使用得越来越少，故只使用定向增发的案例来分析破发情况与市场走势的关系。定向增发破发比例阶段性高点对应着股票市场阶段性低点；这可以作为市场情绪指标非常重要的因子。
参与定向增发寻求超额收益
定向增发是上市公司再融资的手段，同时也提供给二级市场投资者特别是机构投资者再次参与新股投资的机会。一方面，实施定向增发的大部分公司都是上市一段时间的公司，其历史业绩与管理层运营能力都有相对完备的数据可靠，其业务模式也经受过市场的考验，而定向增发新建项目给上市公司带来成长的机会；另一方面，很大一部分定向增发案例都会涉及到资产收购重组，带来基本面改善的预期大。因此，参与定向增发是有获取超额收益的机会，下面详细分析参与定向增发获取超额收益的策略。
定向增发中有不少案例只是定向增发给大股东或特定股东，以做资产交易或重组之用。这类型定向增发机构投资者无法全面参与，但仍有不少实际控制人资产注入以及新项目融资项目是部分增发给机构投资者。我们真实的模拟机构参与增发的情况，按增发价作为买入价，在1年后的机构投资者增发股份解禁上市日（或之后一个月择机）按收盘价卖出。测算结果发现在此情况下机构投者盈利为仍大概率事件，可获绝对正收益的概率为57%-63%，平均绝对收益为44.31%-83.69%。这说明从历史平均数据来看，机构投资者即使是在一月内的最低点卖出其获利的概率仍在50%以上，且存在至少44%的正收益。
对于大部分市场投资者而言，一般只能通过二级市场公告信息参与定向增发，这种情况下，必须根据不同类型的定向增发的进程选择性参与定向增发。特别对于资产交易或并购重组类型的定向增发，市场会在信息公布之前会有反应；而项目融资类型的定向增发由于不同市场周期对新项目收益的预期会随市场情绪的波动而不同。但无论如何，市场仍然会出现阶段性“非完全有效”状态，定向增发信息的披露说明了上市公司基本面出现了变化，市场对此反应可能会滞后。为此，我们根据不同类型的定向增发具体分析，得出结论如下：
第一，集团公司整体上市类型的定向增发在董事会预案公告前、股东大会公告前、发审委审核前以及证监会批准日前都存在非常明显的超额收益；而在董事会预案之后仍然有非常显著的超额收益。集团公司整体上市类型的定向增发会在重大事项公告之前停牌，往往在停牌之前股票会有显著上涨；而在公告之后常出现无量涨停的现象。不过，在股东大会通过、发审委审判及证监会核准公告后半个月甚至一个月内都没有超额收益，甚至有相对负收益；但在一个月之后，又会出现明显上涨。这一方面体现了市场阶段性的“非完全有效性”，另一方面也可能是下一个时间点公告前效应所致。不过非常有趣的现象是，在增发股份上市之前3个月开始就有显著的相对负收益的现象，这可能是由于投资者在机构增发股份解禁前获利所致。
第二，壳资源重组类型的定向增发在董事会预案、股东大会通过、发审委审批及证监会核准四个公告日效应与前述集团公司整体上市非常类似，从本质上，整体公司上市与壳资源重组在资产并构重组性质上也比较相似；因此不再赘述。不过有一点必须指出的是，壳资源重组类型定向增发在增发股份上市日之后仍然存在显著的超额收益，进一步验证了市场“非完全有效”阶段性存在。
第三，实际控制人资产注入类型定向增发本质上也涉及到资产交易，因此如集团公司整体上市、壳资源重组类型一样存在明显的公告日前股票上涨效应；而在发审委审核及证监会核准公告日后有非常明显的上涨，这可能是部分公司长期停牌后复牌后价格跳升所致。与壳资源重组类似，实际控制人资产注入类型的定向增发股份上市日前有相对负收益，而之后却有可观的超额收益。
第四，公司间资产置换重组类型的定向增发同样在增发股份上市日之后有显著的超额收益。
第五，项目融资类型定向增发在董事会预案、股东大会通过、发审委审核及证监会核准公告日之前都有显著的超额收益，而且董事会预案和发审委审核公告日后也有较为明显的超额收益；另外，在增发股份上市之后仍然有超额收益。
总结来看，考虑到董事会预案日到股东大会通过日平均时间间隔在1－2个月，而发审委审核日到证监会核准日平均时间间隔1－3个月，因此，在去除停牌以及公告日之前因素的情况下，各类型的定向增发在董事会预案公告日及发审委审核日之后都应该介入以获取超额收益；另外，各类型的定向增发在机构定增股份解禁上市之前有相对负收益的情况下可以在机构定增股份解禁上市之后介入以获取超额收益。
前面提到过，实施过定向增发的上市公司其股价有50％会破发，但我们更关注的是其破发后回补的情况。但根据我们分析，不是所有类型的定向增发破发后都能大概率地出现回补。壳资源重组、集团公司整体上市类型的定向增发在破发后回补比例分别为100％和85％；其他类型的定向增发可以视认购时是否有大股东参与而定，有大股东或大股东关联方参与认购的定向增发在破发后有66％的概率回补，若大股东或大股东关联方认购比例超过50％则回补概率提升至80％，这是“内部人效应”比较直接的体现。因此，在我们制定定向增发破发回补策略时，大股东或大股东关联方认购比例不低于50％可以是个基本标准；另外，壳资源重组或集团公司整体上市类定向增发若破发应作为获取超额收益的机会。
中金公司汪超
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