二季度降息空间较小

　　2012年5月15日，央行公布2012年4月金融机构外汇占款-605.7亿。按照我们此前一贯的逻辑，如果未来国际资本流入偏弱，我们认为未来仍然存在下调存款准备金率的可能，最早可能在三季度；然而二季度降息的可能性较小。

　　国际资本回流致外汇占款减少

　　目前欧洲仍不太平，信贷需求疲弱，经济陷入衰退；金融系统风险增加，亟待资金自救。欧洲央行4月信贷调查报告显示，第一季度欧元区银行信贷紧缩标准下降的主要原因是信贷需求疲弱。欧元区银行一季度非金融企业贷款净需求大幅减少，由上季度的-5%扩大到-30%，远低于上季度预期水平，主要是固定投资的融资需求进一步急剧减少。疲弱的投资意愿将会严重影响到未来经济的发展，而陷入无解的是只有经济的好转，才能增强欧盟解决债务的实力。

　　近日，希腊选举中得票居前的三大党分别组阁失败需要重新大选，引发市场担忧希腊将陷入无政府状态，从而导致其无序退出欧元区。西班牙国债的主要购买者是西班牙银行，西班牙债务危机进一步侵害银行体系的稳健性，政府不得不出面“国有化”其第三大储蓄银行，引发股市暴跌，进一步加深了市场对西班牙甚至是意大利银行的脆弱性的担忧。在此背景下，欧元连续多个交易日走弱，部分资金寻求相对更安全的美元资产，导致美元走强，美元指数突破80整数位，迅速接近81。更重要的是，金融系统的不稳定性增加。根据IMF的《全球金融稳定报告》，若按照目前的政策，到2013年底，大型欧盟银行的合并资产负债表的缩减规模可能将高达2.6万亿美元（2万亿欧元），接近总资产的7%。此外，根据巴塞尔III的监管规定，欧洲银行面临着高达超过千亿欧元的资金本缺口。

　　市场预期希腊退出欧元区的概率正在增加，而欧洲显然还没有效的退出机制防止或减轻金融恐慌的蔓延到其它更大的经济体，如西班牙和意大利，市场的避险情绪升温，国际资本回流自救，或者寻求更高的安全边际而回归美国，是导致4月外汇占款的减少的主因。

　　外部冲击相对有限

　　在连续3个月实现正增长后再次出现负增长。树欲静而风不止，是不是欧洲央行两轮长期再融资（LTRO）操作和希腊成功获得援助换得的全球流动性恢复只是一个假象甚至是“回光返照”，未来是否有更大级别的外部冲击严重影响中国的资本市场和宏观经济。以上问题如何演进，无疑是决定未来国内资本市场和宏观经济走势及政策取向的关键因素。

　　我们的基本观点是，综合考虑当前的国内货币政策导向和欧元区银行体系状况，本轮外部冲击的负面影响有限，持续时间和对资本市场的影响力度都会小于2011年8月至12月的全球“美元荒”时期。

　　从2008年见识全球金融海啸对中国资本市场的打击，再到2011年下半年全球“美元荒”和中国外汇占款快速减少带来的股票市场剧烈调整，一个不争的事实是，外部冲击和国际资本流动因素对于中国资本市场的影响已不容忽视。而准确分析和判断外部冲击对国内资本市场和宏观经济影响的前提是明确其影响渠道。不同于简单将其归因于所谓“热钱”流动，我们认为根据冲击速度的快慢，按照其产生影响的先后顺序，可以将外部冲击形象地分为三重冲击波。一波未平，一波又起，前一波的杀伤力与后一波的强度密切相关。

　　国际资本净流出并非个案

　　我们持续跟踪了有代表性的新兴国家和地区的资本市场资金流动每周的状况，如金砖四国之一的印度、代表新兴工业化国家的韩国、大中华成员之一的台湾等。我们发现从今年的3月末开始这些市场已经出现了资金大幅流出的迹象，其中印度为遏制印度卢比对美元的跌势，要求包括出口商在内地所有外汇持有者将其外汇存款的一半兑换成卢比。而较为安全的美国债券基金始终保持着资金的净流入。

　　5月外汇占款料小幅增加

　　中国人民银行4月14日发布公告称，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。同时，国家外汇管理局4月16日发出通知称，对银行结售汇综合头寸实行正负区间管理。在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下。此次汇改之后，央行为了表明其增强人民币汇率双向浮动弹性的决心，将指定的中间价变动的幅度增加，中间价与前一天的即期汇率价格的偏差显著增加。此外，在今年5月第三轮中美战略与经济对话前夕，央行照例加快人民币汇率升值的幅度，但是幅度明显增加。因此，非市场化供求行为而是刻意人为的操作对招商外汇供求强弱指标的监测、以及人民币升值预期的监测均形成一定干扰。为了减小干扰，同时更加反映外汇市场真实的供求关系的变化，我们弱化了中间价的影响，而以每天即期汇率的变动做为研究的基准。

　　二季度降息空间较小

　　2月3日我们曾在报告中明确提出当月下调存款准备金率的可能性增加，并且从4月初开始，在我们的多篇报告中提到近期降准的必要性与迫切性，阐述了我们认为下调存款准备金率的一贯的逻辑，即存款准备金率的调整主要看外汇占款的波动，根据招商外汇供求强弱指标显示4月外汇占款流入规模较低，5月12日央行降准与该指标显示一致，再次证明了我们逻辑的一贯性和准确性。未来的货币政策依然以预调微调为基础，央行货币政策的首选工具依然是公开市场操作。欧债危机远未结束的情况下，外汇占款的走势带来诸多不确定因素，需要持续观察招商外汇供求强弱指标的走势。如果未来国际资本流入偏弱，我们认为未来仍然有下调存款准备金率的可能，最早可能在三季度。在货币政策的预调微调的基调下，虽然近期的输入性通胀压力减缓，预计5月份通胀会略低于本月水平，在3.3%附近，今年四季度以前，我们认为通胀处于回落的趋势不会改变；但近期的多项资源价格改革和调整，物价仍存在不确定因素，通胀预期较高，因此，二季度降息的空间较小。

　　2012年合适的信贷增速目标应该在8万亿左右，第一个季度投放了30%，4月投放了总量8.5%，预计年内其它月份的信贷节奏将会较为均衡。政策预调微调偏向实际经济、稳定经济增长，以及受此次降准的影响，流动性的持续改善和部分受贷存比限制的城商行情况的好转，我们预计未来经济体5月新增信贷会略有回升，预计回升至7500亿左右。

　　对于市场担心全年M2增速14%的目标能否实现，我们认为这一问题本身是伪命题。原因在于，决策层与经济目标的关系并不是一个简单直接的刚性关系。相机抉择一直是政府的首选。一旦总需求发生更大的变化，那么最终的结果就是一切都有可能。而且我们相信，2012年需求走弱的概率较高，因此，政府最终展现更为宽松的一面的可能性无法排除，只要这一可能性存在，那么14%和8万亿的目标就自然可以完成，从历史经验来看，技术上完全不会受到制约。

　　招商证券 谢亚轩

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