六月上旬难改平衡格局

　　五月月线以小阴报收，整体上维持震荡调整格局，热点始终没有出现成功切换到蓝筹，使得市场失去了挑战新高的动力，特别是银行股板块的整体调整，对指数形成较大拖累。两只沪深300ETF挂牌后出现净赎回，显示出市场内在的谨慎情绪，根本没有显现对蓝筹股的利好催化作用。六月上旬市场所面临的内外不确定因素依然较多，预计继续平衡震荡格局。

　　对于五月行情，最大的寄望来自于热点切换，如果市场形成热点切换，大盘向上拓展行情空间的希望很大，因为股市管理层意图通过引导长期资金入市的诸多举措，激发市场对价值投资的热情，从目前情况看，基本上事与愿违。沪深300成分股为代表的蓝筹股从理论上理解确实有较高的投资价值，整体PE也就11-12倍，银行股更低，普遍是6-7倍。低估值（不一定低增长）并不能激发人们的买入意愿，核心原因在于投资者结构以及定价权的问题，这是一个系统性的问题，它大大制约了市场价值投资理念的形成。

　　我们说过，市场的定价权并不在二级市场投资者手中，目前产业资本对股价有着绝对的话语权，而他们的持股成本极低，博弈上占据压倒性优势。与此同时，二级市场机构投资者比例过低，连基金都处在被边缘化的状态，因此，中国股市的价值投资之路的确是任重道远。五月产业资本的减持量大增，规模远远超过4月份，对股价没有定价权的二级市场投资者，只有望而却步，也就是说，大小非的增减动向基本上决定了股价的趋势，二级市场投资者基本上处在“见风使舵”的状态，对大小非解禁、大宗交易以及高管持股变动，极为紧张敏感。这是一种很无奈的状态，很多价值、成长性都不错的个股，因为大小非减持，跌得一塌糊涂。

　　五月行情的新动力来自于稳增长，面对经济数据连续下滑的趋势，决策层提出稳增长的策略，加强预调微调力度。可能是人心思涨的情绪所致，稳增长的思路被媒体进行了非常激进的解读，甚至与08年底的四万亿经济振兴计划相提并论。我们在上期报告中曾经重点强调，既然是预调和微调的范畴，就不可能与08年的力度相比。稳增长的涵义和保增长、促增长有着严格的区别。稳增长首先承认经济继续下滑的趋势，任务是防止过快失控下滑，十二五的GDP增长目标为7%，今年政府工作报告中指出GDP的增长目标为7。5%，而一季度GDP已经跌到8。1%，二季度第一个月（4月）更出现全线超预期下滑。正是在这样的局面下，出台了稳增长的措施，换句话说，要稳住经济过快下滑的势头，平稳回落至7-8的区间出现企稳，这是稳增长所要达到的目的。很显然这与大家理解的保增长、促增长有很大区别。本周发改委称加快项目审批与经济刺激计划无关，2。0版四万亿经济振兴计划报导失实，对此，我们并不感到意外。

　　股市熊途漫漫，大盘已经经历了超过四年半的熊市，大家都盼望着2012版“1664行情”上演，所以，我们非常理解舆论界的做法，它确实反映出二级市场的“一种愿望”和“共鸣”。但我们从客观的角度，一定要认识到现实和理想之间的差距。目前来看，财政状态决定了即使想通过大规模投资拉动经济，也是很不现实的思路，原因在于地方政府没钱了，不仅没钱，上次的四万亿经济刺激让他们背上了沉重的债务。结合这样的背景下，我们基本上就可以理解为什么发改委加速项目审批的原因，多批项目肯定有稳定经济的考虑，但因为地方财政没钱，所以，更大的背景是民进国退，推动“非公经济”的发展，在更多领域引入民间资本，一方面缓解了地方财政的压力，另一方面也刺激了经济发展。

　　从上述分析内容我们不难看出，五月行情最大的制约因素，从内部来看就是热点切换失败以及2。0版“四万亿”落空的失望情绪，这至少在6月上旬，还将困扰市场。

　　从外部来看，希腊问题悬而未决，尽管希腊股市近期出现强劲反弹的态势，但在是否留在欧元区问题上，没有人愿意去冒险，毕竟一旦希腊退出欧元区，没有人知道全球股市到底会怎样？6月17日希腊组阁是否成功以及新政府如何抉择，仍是所有资本市场投资者最关注的，这对于市场做多动力形成明显压制。不仅如此，西班牙的银行最近也出了问题，西班牙股市近期连续重挫，虽然西班牙并不像希腊那么脆弱，但欧债危机对全球股市的影响并没有减弱，甚至包括美国股市，我们注意到道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数，均处在敏感位置，离创新低一步之遥，一旦破位下行，A股市场肯定会受到影响。

　　从内外部的情况综合来看，预计6月上旬，继续区间震荡的概率较大。但对于向下的空间我们认为相对有限，原因在于，希腊问题和国内经济政策存在“互补”的逻辑关系，假设希腊退出欧元区，必然会使得欧债危机升级，中国经济硬着陆风险会加大，这会导致政策面果断出手，政策扶持力度也会加大。这种“互补”的逻辑关系同样适用于经济数据超预期下滑，这在周五得到了验证，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心周五发布数据，5月份PMI报50。4%，较上月大幅回落2。9个百分点，大幅低于预期，但市场并未受到明显影响，很显然，数据不好会导致政策加码，这样的预期在起作用。此外，市场对于6月份降息也存在预期，这都是市场的支持因素，我们预计震荡相对温和，大幅下跌的可能性较小。

　　从整个投资者结构的数据上看，一些变化引起了我们的注意，中国证券登记结算公司近日发布数据，截至2012年4月，A股自然人持仓账户数约为5600万，市值1万元至50万元的占62%。在过去的一年零四个月里，A股市场上自然人持股的千万账户消失了4519个，百万账户消失117618个，约1万个500万以上的账户消失了。同样是来自中登公司的数据，持股市值在千万元以上的机构账户在过去一年零四个月里增加了343户，且这部分增加值主要发生在2012年。今年1月份机构投资者持有A股的市值，超过1000万元的账户数量为1。26万户，到4月份已增加至1。36万户，其中持股市值超过1亿元的账户从5066户增加至5412户。持股市值位于500万~1000万间的机构账户，也有小幅增加。

　　从上数据中不难看出，A股市场投资者结构出现了变化，机构投资者的数量在增加，自然人的数量在减少，持仓变化上看，机构在增仓，而中小投资人在减仓，这本身就是市场处在底部阶段的固有特征。而从目前整体投资者的账户交易占比情况看，与08年底到09年上半年的情况极为类似，也具备明显的底部特征，所以，我们对中线行情继续看好，6月上旬诸多不确定因素明朗之后，市场将会在中下旬重拾升势。

　　综合上述，我们认为，6月上旬市场将继续受制于内外诸多不确定因素的困扰，多空平衡的格局难以打破，除非出现重大利好、利空因素的影响，否则区间震荡是较为合理运行方式。结合技术面来看，目前整个均线系统再度聚拢，去年以来大的三角形形态已逐渐运行到末端，因此，6月中下旬将是选择方向的时机，结合各方面因素来看，如果欧洲不出现更大的危机，A股市场向上突破的概率是较大的。

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）

　　薛树东

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