黑暗中的曙光

　　4月份宏观数据出台之后，政策稳经济力度明显加码，我们倾向于认为未来数月，特别是三季度是最有可能出现“经济横盘、政策正面、通胀偏低”的窗口期。中短期政策“稳经济”力度明显提升，并有望在通胀回升压力出现之前，政策力度持续提升，表现在货币政策、财政政策、行业政策、区域政策等多方面。

　　而从去年年底，我们一直强调的一个基本判断“经济不死不活，政策不温不火，通胀不低不高”，判断2012年较长时间行情将在底部区域震荡，存量资金消耗；2012年是牛市孕育年、将看到熊市结束的曙光，而这曙光来自于财富再配置。因此，我们在底部区域的行情震荡中，要关注的是预期的博弈，发挥逆向思维、把握行情的主动性。

　　中长期制度红利孕育释放

　　中长期看，新一轮改革开放将释放制度性红利，打破垄断、放松管制、提高效率。中国过去三十年的改革开放产生的制度红利，极大促进了经济的快速发展，也通过上市公司盈利、风险偏好、主题投资等成为影响股市运行的深层次原因。

　　80年代的改革开放，主要是放松了此前的计划经济模式的制度管制，从而促进了社会生产力的显著提升，这个阶段的制度红利体现了市场经济的优越性，是一种由于“制度解放”而产生的红利。

　　90年代的改革开放，以邓小平南巡为起点，中国经济的增长呈现为政府拉动的经济增长模式，各级政府都将经济增长作为政绩考核的重要标准。同时大量的外资被引进到中国来，其带来的先进技术和管理模式也促进了国内经济的发展。此时的“制度红利”体现为举国发展经济的制度带来的优越性，以及跨国公司的先进管理模式带来的制度优势。

　　展望未来，新一轮的改革开放将逐步进入深水区。今年以来，在稳中求进的基调下，各项经济转型工作、政治经济体制改革、深化对外开放等都将实现顺利交接，在未来数年继续推进。改革开放将带来制度红利的集中释放，促进全要素生产率的提升。目前亟待改革的领域包括金融体制、财税体制、新一轮土地改革等等，在科学发展观的指导下，稳中求进地打破垄断、放开管制、提高经济效率和活力。

　　资金面加速改善

　　近期资金价格继续大幅回落。上周SHIBOR利率各期限平均回落6.62bp；固定利率国债到期收益率各期限平均回落11.10bp。3个月国债收益率回落15.61bp至2.1574%；二级市场央票收益率各期限平均回落22.89bp，3个月央票收益率回落28.34bp至2.2910%。

　　虽然，新增流动性供给偏弱，但无碍资金价格下行。4月份新增信贷以及外汇占款增长低于市场预期，5月份新增信贷从目前情况看也不理想，但在此背景下，资金价格仍然呈现加速下行的态势。

　　我们认为，虽然流动性增量的指标偏弱，但考虑到过去几年货币严重超发，存量庞大，因此不能简单地通过流动性的增量指标来判断资金面的情况，相比之下，资金价格能够综合反应存量和增量流动性以及资金的需求情况，是反映流动性松紧更客观的指标。

　　未来数月，货币政策微调力度逐步提升，资金面环境改善，而经济虽有望环比改善但是名义需求总体上仍偏弱，因此，资金价格回落，对资产估值产生正面影响。另外，上周，信用利差略微反弹后再度拐头向下，显示系统性风险低于去年。4月份宏观数据披露后，信用利差短暂反弹后再度拐头向下，资产价格反应的对经济增长的预期并不悲观。

　　估值进一步恶化概率小

　　当前全部A股PE的倒数与十年期国债的差值隐含的风险溢价处于仅次于08年10月和去年底的水平，当前的股价对于基本面的不好已经pricein。

　　同时，需要重视股市政策对于投资者风险偏好的影响。当前继续系统性推进，优化股市投、融资功能，引导财富再配置。“行百里者半九十”，我们判断，积极股市政策至少在未来数月不会戛然而止。事实上，中央金融工作会议之后，股市政策超市场预期、系统性推进，包括，舆论造势，吸引增量资金入市，健全和完善股市制度，从而，提升投资股市的信心。基于前文政策稳经济力度提升，资金面加速改善、以及积极的股市政策等因素的考虑，风险溢价继续上升的空间已相当有限。

　　短期调整，中线看多

　　当前投资者对经济过度担忧、对政策放松不信任，加上海外不确定性，引发行情短期调整。但是，我们判断，后续A股市场单边大幅下跌的系统性风险较小，维持未来数月中期看多的判断。因此，因此，近期市场回调整理时，投资者恰恰不必过度恐慌，反而，应该积极寻找机会，从容逢低买入。

　　首先，金融、地产为代表的蓝筹“托底”可为考虑到金融股、地产股以及其他蓝筹股的盈利可预测性强，低估值的股价已经提前反映了经济下滑对盈利的影响，因此，这些板块受流动性改善的影响更明显。当前，经济仍未确认阶段性底部，而市场也处于震荡调整阶段，此时，金融、地产有望再次担当“托住”大盘、阻止悲观情绪负反馈的人气板块。而未来数月，经济见底企稳，流动性进一步改善，金融、地产等低估值板块至少有正收益，其中，非银金融、地产等弹性大的细分子行业反弹力度更大。

　　其次，立足弹性找机会———基于政策导向，假装炒炒周期股、主题投资未来数月，基于“稳经济”的政策措施力度加大，以及体制改革措施的推进，投资者对经济前景的预期有望改善，风险偏好有望提升。因此，我们建议，可以假装炒炒周期股，博弈受益于政策刺激的行业，比如，建筑建材、机械等，并且，适度参与政策导向性的主题性投资机会，比如，财政支出的新重点（节能环保、新能源、光纤通信等）、金融改革、重点行业“十二五规划”等。

　　周期股反弹的催化剂，依然来自后续政策放松，或者，经济数据的边际改善，带来周期性行业需求端的边际改善。需要提醒的是，我们提出“假装炒炒周期股”，意思是受制于行业产能过剩，此次“稳经济”对于周期性行业整体的拉动作用弱于2009年，因此，此次周期股的反弹逻辑虽仍是博弈经济复苏，但注定会强弱分化。建议投资者，趁大盘回调时增持供需格局较佳、竞争地位较优的周期类股。

　　主题性投资机会，可以遵循经济转型和改革的政策主线来寻找机会，比如，财政支出的新重点（包括，环保、水利以及新兴产业等）、金融改革、要素价格改革、天然气十二五规划、平潭岛建设、新三板建设等主题性机会。

　　第三，立足长期找机会———精选消费成长股，逐步加大配置当前的经济降速转型主要是供给端去产能，需求端没有问题，因此给消费、成长行业带来配置机会。

　　我们看好大消费中的医药、食品饮料、商业零售等长期需求稳定的行业。

　　对于成长股的投资，不会再像10年一样，出于转型预期导致整个板块的估值得以系统性提升，只有通过精选实质性成长与消费子行业才能获得超额收益。结合兴业行业研究员的观点，看好景气度提升的液晶屏、移动互联、光通信、智能手机、天然气产业链等子板块。

　　兴业证券 张忆东

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