12年牛市已然终结 未来熊途漫漫不言底

　　今年3月份以来，国内外大宗商品市场出现调整走势。尤其是进入5月份，调整开始加速。纽约原油期货价格从5月初的106美元迅速回落至90美元之下，一度坚挺的伦敦铜价也从5月初的8400美元回落至7500美元下方。结合基本面和技术面的分析，笔者认为大宗商品市场牛市其实已经在2011年4月结束，去年12月至今年3月大宗商品市场走出了一波反弹，如今重归跌势。如果这一判断成立的话，那么大宗商品市场的熊市远远没有结束，并且会逐步向下游传导，未来通胀将不再会是困扰中国经济的主要矛盾，相反宏观经济形势将从通胀逐步转为通缩，政策方面应考虑做出前瞻性的对冲。

　　基本面：大宗商品市场牛市基础已经不再

　　3月份以来商品市场的调整无疑受到了欧债危机恶化的影响。欧元区经济前景黯淡，希腊在欧元区的不确定性以及由此引发的欧元走弱美元走强，均是近期影响大宗商品价格走势的主要因素。由于欧债危机影响远未结束，短期大宗商品市场仍将维持震荡下行走势，甚至不排除出现短期急跌的可能。

　　而从更长期的阶段来看，过去10多年，商品市场超级大牛市的基础已经动摇。中国经济增速的放缓令中国对大宗商品的需求出现趋势性的放缓，由“中国因素”支撑的资源品繁荣周期也已经结束。未来，中国经济增长模式的转型是必然选择，尽管转型成功与否以及时间长短各方存在分歧，但至少不会停留在过往这种依赖大量消耗资源的粗放型增长模式。因此，大宗商品市场结束10多年的牛市步入中长期调整周期在逻辑上是成立的。欧债危机只是加速了大宗商品泡沫的破灭，其根本原因仍在于经济增长模式和经济周期的作用。

　　笔者认为，以CRB延续指数为标的，始自1999年7月大宗商品牛市在2011年4月达到691.09点的历史高位后已经宣告结束。

　　技术面：上升五浪运行完毕、步入漫漫熊途

　　我们再来从技术面对大宗商品市场走势进行分析。

　　这一轮商品市场的超级大牛市运行近12年，长达141个月，CRB指数从182.83点最高涨至691.09点，最大涨幅为3.78倍。

　　从技术面看，这一轮长期牛市走出清晰的五浪上行，第一浪从1999年7月运行至2000年10月，CRB延续指数从182.83点最高涨至234.38点，最高涨幅28.2%；第二浪从2000年10月运行至2001年10月，CRB延续指数从234.38点最低跌至182.83点，最大跌幅21.99%，第二浪基本属于100%回吐涨幅；第三浪从2001年10月运行至2008年7月，CRB延续指数从182.83点最高涨至615.04点，最大涨幅236.4%；第四浪从2008年7月运行至2008年12月，CRB延续指数从615.04点最低跌至322.53点，最大跌幅为47.56%；第五浪从2008年12月运行至2011年5月，CRB延续指数从322.53点最高涨至691.09点，最大涨幅114.27%。

　　2011年5月，CRB指数见顶后一路下行，至今跌幅已经超过25%，且跌破第三浪顶点，基本可以确认进入熊市。熊市不言底，即使以最为乐观的态度审视CRB延续指数，这一轮熊市持续时间也会超过5年，至少持续至2016年，最保守的目标，以历史高点下跌50%的比例加以量化，也要跌至350点一带，未来下跌空间巨大。

　　而从美元指数走势来看，2001年7月见顶于121.02，2008年3月见底于70.698，2011年5月二次探底至72.696。笔者认为美元熊市已经于2008年3月结束，2011年5月的二次探底属于新一轮上涨格局中的第二浪回调。目前美元指数运行于第三浪主升浪中。如果这一判断成立，则为商品市场进入漫漫熊市的判断又添加一重要砝码。

　　通缩时代来临政策对冲应具前瞻性

　　由于大宗商品市场在整个经济体系中居于上游，随着大宗商品市场步入熊途并逐步传导到下游，未来CPI走低将是大概率事件，在较长的时间段内，通胀将不会再是困扰中国经济的首要问题，相反，可能会从通胀逐步转向通缩。政策方面，应考虑采取前瞻性的对冲措施，减缓冲击，为经济软着陆赢得时间和空间。

　　媒体报道，中金公司最新报告预计，今年的第一次降息可能采取非对称降息的形式，最早在6月份出现，但第二次降息存款利率的下调将不可避免，并且有望在下半年CPI同比稳定在3%以下后看到。

　　笔者认为，央行实际的政策动作可能会慢于市场的预期，但整体方向应给予确认。货币政策方面，今年年内应当考虑下调存款准备金率3-4次即1.5至2个百分点，下调利率0.25-0.5个百分点。

　　本刊记者 赵迪

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