2012年5月2日，上海新世纪资信评估投资服务公司把10华靖债（122888）的发行人江苏华靖资产经营有限公司(下称“江苏华靖”)的主体评级从AA-提升到AA。在此后的16个交易日中，10华靖债与其他债券一起连续上涨。在流动性宽松推动市场整体走强的同时，其主体评级的上调无疑贡献了另外的推动力。然而，这只主体评级被上调的债券真的那么好吗？
总体而言，10华靖债在刚刚发行时算是一个不错的城投债。其发行人江苏华靖是江苏省靖江县最大的国有独资企业，当地人民政府向其授予土地收储和开发的职能，靖江县作为一个县级市在全国百强县内排名第34位。发行人的领导班子几乎都是当地市政府的主要官员，再加上发行人及其有关港口公司以其拥有的国有土地使用权为质押担保品，这只债券发行时的票息仅有5.68%，可以说是只质量相对较高的债券。
在2011年的报表中，发行人通过资产置换的方法把资产负债率调整到26%的低点。这不要说是在城投债范围内，就是在任何债券中都是非常低的，所以评级公司顺理成章地把其主体评级上调。
可是，我们应关注的不仅仅是资产置换的结果，过程同样重要。发行人近几年年报显示，其2009年、2010年和2011年的总资产分别是134.62亿元、67.49亿元和110.25亿元人民币。如此大幅度的起起落落让人不禁生出一丝恐惧。再仔细追问下去，我们会发现，发行人所有重大财务指标变动的奥秘其实都在资产置换这个小把戏里：无论是资产负债率的下滑，还是总资产的波动都是来源于资产置换。
首先，发行人把表外的低负债资产和表内高负债资产进行了置换，这种人工方法虽然减轻了其负债压力和利息支出，但城投债本身属于依靠政府财力隐形支持而生存的主体，所以债务从政府的一只手换到另外一只手到底有多少增加信用能力的本质是值得怀疑的。
其次，发行人竟然忘记了对资产置换这样的大事及时披露信息。因而其2010年年报出炉后，由于资产骤然减少，市场一片哗然。大家开始猜测江苏华靖是不是被当地政府外科手术般掏空的又一个科隆电器？它会不会比山东海龙违约更早？在一片质疑声中，发行人才被动书面解释说资产下滑是其置换资产未完成且未披露造成的。虽然如今的发行人在种种压力下已把好资产置换进来了，但作为职业投资者，我们必须考虑，一个无视投资者权益的债券发行人偷偷摸摸置换了好资产进来，那不好的资产去哪里了呢？
如果投资者只看重结果而忽视中间一系列更富含有价值的细节的话，我们在债券市场中会逐渐培养出一批又一批不负责任的发行人。如果下次发行人还置换资产，又不向市场披露，那么谁敢保证每次置换进来的都是好东西呢？所以说，我们需要去监控市场参与者行为的机制，而不是仅看个肤浅的结果。(作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监，新浪微博@债券乔嘉)
乔嘉/文
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