一线城市房价为何越调越涨？

　　从2010年以来，中央政府连续两年时间对房地产市场下了重手。从总体上来看，宏观调控的确发挥了作用。然而好景不长，部分城市房地产市场开始重新转暖。2012年5月，北京房价停止环比下跌，上海、广州与深圳的房价环比下跌幅度也有所放缓。

　　随着欧债危机恶化削弱了中国面临的外部需求，中国GDP同比增速在2012年第一季度回落至8.1%，预计在第二季度将继续回落至7.5%上下。货币政策已经转向，迄今为止央行已经降息两次，并连续三次下调法定存款准备金率。尽管中央政府多次重申并未放松针对房地产的宏观调控，但部分地方政府已经开始用打擦边球的方式来考验中央政府的决心。

　　一切看起来似乎都很熟悉，随着外部环境的恶化与经济增速的放缓，中国政府可能再次被迫放松房地产宏观调控力度，房地产价格有望再度反弹。

　　那么，中国一线城市的房产价格为何越调越涨呢？笔者认为，以下四方面因素，从中长期方面影响了一线城市的房地产供求格局。这些因素的消长也会影响未来一线城市的房价走势。

　　第一个因素是中国经济的货币化程度，以及随之产生的中国居民通货膨胀预期。目前中国的M2与GDP之比超过180%。尽管中国GDP仅为美国的三分之一，但中国的M2比美国还高。虽说间接融资比重较高的中国M2与美国并不完全可比，但从中还是能窥见一斑。居高不下的货币化程度意味着，一旦管理不善，中国经济可能出现严重的通货膨胀。因此，中国居民就有很强的动力通过资产配置来降低通胀的影响。

　　然而遗憾的是，中国居民的投资渠道相当有限。由于中国政府依然实施较为严格的资本管制，中国居民不能直接投资于海外资产市场。过去几年全球金融危机频仍，再加上人民币汇率升值，导致QDII投资收益率惨淡。银行存款与购买国债均是固定收益率，不能规避通货膨胀，而中国的企业债市场既不发达又缺乏深度。中国股票市场过去10年内上涨幅度几乎为零，可谓“重新回到解放前”。在过去10年内唯一跑赢CPI的资产，也就只有房地产了。因此，在没有看到房地产价格像日本、中国香港那样崩盘之前，中国居民仍有很强的动力通过购买房产来规避中长期通胀风险。

　　第二个因素是分税制的财政税收格局。在现行的分税制下，中央政府通过分税获得很大一部分财政收入，再通过转移支付将资金分配给地方。由于不允许地方政府出现财政赤字，因此过去10年内，地方政府有很强的动力通过预算外收入来源来平衡整体财政预算，而最主要的预算外收入来源即为土地出让金。数据显示，土地出让金收入平均占到地方政府资金来源的三分之一左右，再加上房地产相关税费收入，这将会占到地方政府财政收入的40%~50%。房地产兴，则地方政府富，反之亦然。难怪地方政府会不断挑战中央政府的政策底线。

　　因此，如果分税制格局没有变化，如果地方政府的财政支出格局没有变化，如果地方政府不能获得物业税等新的融资来源，如果地方政府不能通过发债来实现跨期资金配置，那么地方政府就会通过压缩土地供应来提高土地出让金收入（因为土地缺乏需求弹性）。如果面粉的价格依然高居不下，面包的价格还能下降吗？

　　第三个因素是老龄化背景下的城市化进程。不少人认为，人口老龄化最终会导致中国房地产市场供过于求，甚至可能导致其崩盘。但如果同时考虑老龄化与城市化，我们就不难发现，部分区域（如乡镇与三线城市）的房地产市场崩盘与部分区域（如一线城市与部分二线城市）的房地产价格上涨，完全可能并存。其实，目前中国大部分乡镇的房地产市场已经凋敝不堪了，而未来三线城市的年轻人完全可能卖掉从祖父辈、父辈手中继承下来的数套房产，而到一二线城市购买一套昂贵的小居室。

　　第四个因素是中国养老体系的缺失。从国际比较来看，全球其他主要大国一个典型家庭的资产配置中，房产大致占30%，而中国房产占家庭总资产的比率高达50%。为什么中国家庭如此偏爱房产呢？笔者发现，在其他国家中，养老金收入大致占到家庭总资产的20%左右，而中国家庭总资产中的养老金收入低于5%。这意味着，中国家庭之所以偏爱房地产的原因在于，他们意识到目前的养老金体系难以依赖，从而不得不买房养老。其实在中国，“买房养医”、“买房养学”的现象，又何尝不多见？

　　以上分析意味着，只要中国经济的货币化程度依然高居不下，而中国居民又不能投资于可以对抗通胀的资产；只要分税制的财税体制与地方政府的支出结构不变，而地方政府又没有新的平衡预算的工具；只要老龄化背景下的城市化进程不变；只要中国的养老、医疗与教育体系依然令中国家庭惴惴不安，那么一线城市的房产价格就可能越调越涨，成为老百姓的锥心之痛。真可谓，涨，百姓苦；降，空间无。

　　张明 中国社科院世经政所国际金融室副主任

　　zhangyuxuan@gmail.com

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