央行的再次降息让市场兴奋。一时间，“经济数据很差，债券又将掀起一波新行情”的论调甚嚣尘上。但债券市场的未来走势并非一次降息或两次降准就能够决定的，反倒是这些释放流动性的宏观调控手段的意外降临，把更加深刻的经济问题和中国经济所面临的巨大挑战凸显出来。
相比市场强烈的降准预期，降息的实际效果更好。因为前者只是释放流动性，而后者则能够降低包括房地产企业在内的企业贷款成本，刺激实体经济的贷款需求。可以说，最近两个月的连续降息而非降准充分证明了政府支持实体经济的意图，也是对债券市场走向低利率时代的一种确认。但是，这并不意味着，投资者可以轻松坐收一段债市上涨的收益，反而，经济下滑的超预期正让债市违约的脚步慢慢临近。
首先，从GDP的先行指标发电量、同步指标货运量和滞后指标国家财政收入这三大数据看，今天宏观经济的萧条程度超过了2008年三季度，这说明中国经济在吃过“4万亿”的猛药后仍然无可挽回地走向了“4万亿”前的低迷。这是一个严酷的现实，强大的投资刺激政策留不住经济增长，却把通货膨胀更长久地留了下来。
在这种情况下，企业生存的艰难已清晰可见。数据显示，截至7月5日，在912家公布了业绩预告的A股上市公司中，“续亏”、“预减”、“首亏”和“略减”的报告合计占比高达31.34%，而2010年这类公司占比不足两成。
我们需要注意到，当诸多分析师因降息而宣布看多债市时，隐含着这样一个美丽的前提条件——信用债券不会因经济萧条和企业盈利下滑而违约。但如今的情况让我对这一必要的前提论断不敢苟同。
我们的研究发现，中国大部分债券发行人是靠着延绵不断的再融资或国家补助以及拨款延续不朽的生命的。这并不奇怪，因为每当宏观经济遇到风浪，我们总会发现一些民企在面临流动性风险，而那些没有被迫倒闭的企业不是因为他们做得好，而是因为他们是可以融到资的优势企业：国企、央企和上市公司。
这种再融资的优势在中国简直就是垄断。不信就再看看那个让中国债市蒙羞的山东海龙吧。它在银行贷款几番逾期之后，竟被当地政府巧妙地兑付了。这说明，即便是国企+上市公司这样的双重优势企业，一旦遇到问题，没有现金流作为融资的保障也是活不下去的。一个企业在失去付息能力的时候便会完全丧失所有的再融资能力。而当这样的事件一个个出现时，没有人和机构可以频频阻碍自然淘汰的铁律。
信用分析将会成为中国债券市场的稀缺资源，而真正懂得信用分析的人才少之又少。甚至几乎可悲到，非国企、非上市公司、没有担保的债券都没人敢发。违约会来的，债券市场会再起风云。
(作者为北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监乔嘉)
南京银行分析师张明凯：结构转型之下必然存在部分企业被淘汰的可能，随着债券市场不断扩容，“海龙”事件可能重现。在这种“抛硬币”游戏中，当结果不再重复，一直被扭曲的信用溢酬将向其真实风险回归。
中国邮储银行分析师时旭：现在市场的分歧来自经济增长是长期衰退还是缓慢复苏。在银行资金成本没有下降的情况下，贷款利率下行不明显可能抑制信贷的需求，因此经济复苏仍需看到贷款加权利率的下降。当前需降低仓位或持有安全边际相对较高的券种，以防预期突变。
中债资信评估公司研发部分析师胡彦宇：本次降息中，贷款基准利率的下降幅度更大，且浮动区间下限扩大至基准利率的0.7倍，这暗含着目前企业普遍存在财务费用居高不下，对贷款利率承担能力日益减弱的问题。
乔嘉/文
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