资本市场开放进程中的投资选择

　　种种迹象表明，中国资本市场正进入对外开放加速期。5月3日，中国证监宣布决定新增QFII投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元，同时决定增加RQFII投资额度500亿元。6月20日，中国证监会就QFII有关问题的规定向社会公开征求意见，拟降低QFII资格要求，增加运作便利，扩大投资范围，放宽持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%。6月29日，中国证监会批准两只港股ETF分别在上证所和深交所上市，同日，香港证监会宣布，认可全球首只RQFIIA股ETF华夏沪深300指数ETF在港交所上市。

　　这种开放探索由来已久，中国早在1992年就发行了B股股票，2002年开始试点QFII制度，2007年开始试行QDII制度。而这一开放进程一直是渐进和审慎的，B股、QFII和QDII都是某种过渡性安排。如今，在人民币国际化和资本项目可兑换有序推进的背景下，这一进程值得投资人特别关注。

　　据中信证券的研究，从各国经验数据看，资本项目可兑换后，外国投资者持有股票的市值通常能够达到本国股股票市场总市值的10-20%左右，平均15%左右。例如，日本1995年完全开放资本账户后，外国投资者市值占比从7%上升到28%左右，开放后五年为15%左右。韩国1996年实现自由化后，外国投资者市值占比从4.5%上升到17.4%，开放后五年为10%左右。欧洲国家资本账户开放以后，外国投资者市值占比大多时候在10-20%左右。

　　在资本账户开放过程中，配置性需求使得外部资金持续进入并驱动股市上涨。同时，“内水外流”和“外水内流”的持续，势必将导致内外水位的一致。A股估值的港股化、国际化，异质的机构投资者逐渐占据主导地位，市场换手率降低，价值投资理念深入人心，中国的资本市场将真正走向成熟。

　　以QFII带来的影响为例。综合我国台湾地区、韩国和印度的经验，QFII制度均给当地的资本市场带来了诸多积极影响：

　　1．增加了市场的资金供应。韩国和印度在引入QFII后的十年，除个别年份外外资均保持资金净流入。台湾地区在QFII投资资格和条件方面逐渐放开，对市场形成了一种QFII制度红利。特别是通过QFII效应而提升市场知名度后，本地市场通常会被纳入国际投资机构认可的全球市场基准指数，作为配置需求带来巨大的流动性。

　　2．理性、价值投资理念的渗透。QFII机构普遍注重基本面分析，青睐各行业龙头公司，坚持长线投资的策略，QFII中长期的良好业绩影响其他投资者的投资理念从注重消息和技术分析的短线操作转向价值分析。

　　3．促进完善上市公司治理。QFII客观上改善了上市公司股权结构，以各种途径积极影响或参与上市公司的经营管理，提高上市公司绩效，约束并迫使上市公司规范经营行为，注重股东回报。

　　4．加快证券市场制度与国际接轨。QFII按照国际标准来进行投资，推动在会计制度、信息披露、上市公司法人治理、交易规则、监管和交易品种等市场建设方面，本地市场逐渐与国际成熟市场接轨。

　　当然开放伴随的风险也值得警惕。一是开放可能加大波动性。有实证研究表明，正常情况下QFII能抑制波动，而在危机时反而加大波动。毕竟QFII背后也是一个个的管理人，理性的个体选择会造成非理性的群体行为。二是整体估值下降风险。QFII进入台湾后，台湾股市的市盈率处于不断下降过程。据有关资料，1991年台湾市场的股票市盈率为32.05，高于同期纽约市场15.08与伦敦市场14.20的市盈率水平。到2004年8月，台湾市场市盈率已经下降到17.57，同期标准普尔500市盈率19.53，香港恒生指数市盈率17.61，道琼欧洲50市盈率17.19，台湾市场已经与其它成熟市场逐步接近。

　　中国国内而言，自引入QFII以来，由于制度性缺陷和H股的替代效应，QFII对A股的影响尚不显著。截止目前，QFII账户资产合计约2713亿元，持股市值约占A股流通市值的1.1%。随着“郭新政”的推进，预计QFII在中国台湾、韩国、印度出现的“鲶鱼效应”也将会在中国发生。

　　前瞻的投资者需要学会用全球标尺来衡量公司价值，并将资本市场的开放作为投资策略制定的因子之一。我们认为，随着各个投资市场（A-B-H）价格趋近，系统性的套利空间将逐渐收敛，发现长期成长且有安全边际的公司愈显重要，A股市场由于其品种和流动性优势，将成为发现和投资长期成长公司的主要市场。在此过程中，要把握结构性的估值机会和风险，绩优股因有限其估值将获得提升，绩差股、概念题材股估值下移，大盘股享受流动性溢价，中小盘股则承受流动性折价。

　　实际上，重阳投资早在2008年就撰文分析，A股因供求制度不完善、较低的必要资本回报率和市场中不成熟的投资理念而持续高估，但是“中国不会改变世界，A股的估值水平不会因为历史原因造成的高估而继续高估，A股的估值水平终将融入国际估值体系”。时至今日，随着中国资本市场的进一步开放的倒逼作用，这一革命性的变化正在发生。作为投资人，不能错失蕴藏其中的投资良机。

　　（作者刘书文，系上海重阳投资管理有限公司研究部策略组分析师）

　　刘书文

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