美国开放式基金清盘制度启示

　　1924年3月21日，第一只对公众开放的共同基金马萨诸塞投资者信托(MIT)成立，时至今日，MIT仍是MFS基金家族的组成部分。然而，并不是所有的基金都能像MIT一样跨越时空。事实上，2011年美国新成立的共同基金(即开放式基金)580只，进行了合并的基金有292只，而清盘的基金数量达到了194只。经过了十年的发展，国内的基金的数量已超过了1000只，在基金业逐步走向市场化的过程中，一部分基金的清盘是基金行业生态健康的表现。尽管美国和国内基金设立的方式不同，清盘的方式也必定会大不一样，但是美国开放式基金在清盘过程中的很多做法，是可供我们参考的。

　　1.高度竞争化的美国基金行业，基金清盘是司空见惯的，也维持了基金业的生态健康，在国内基金业市场化进程提速的背景下，预期基金清盘在不久的将来会取得实质性的进展。

　　2.对投资者和基金公司来说，基金清盘并非坏事。对基金业来说，在特定市场环境下出现的应景型基金，已成为了创新的陷阱，理应进行清盘。

　　3.在美国《1940年投资公司法案》下注册的投资公司受法案的监管，投资者利益的维护是美国开放式基金合并或者清盘中制度、程序的核心。

　　4.投资者教育和投资者利益的维护是未来国内基金清算的核心。

　　一、清盘是基金业生态健康的反映

　　美国的基金业是高度市场化的，进入壁垒很低，但长期表现不好的基金也很容易被清盘，每年合并或者清盘的开放式基金约为5%。较低的进入壁垒使美国基金公司的数量在1980s到1990s间快速的增加，但是这些公司相互之间的竞争和来自其他金融产品的竞争使得这种趋势在过去的十年逆转。从2000年到2011年，有539家基金公司离开了基金业务，同时，有464家新的公司进入。总体上看，过去十年基金公司的数量减少了10%。数量上的减少来自于大公司对小公司的收购兼并，及一些公司清算了基金并离开了基金业务。在2011年，美国基金公司数量为713家，有58家公司新进入市场，而32家公司退出市场(图1)。基金公司一方面设立新的基金来满足投资者的需要，另一方面并购和清算那些不能足够吸引投资者兴趣的基金。2011年，美国新成立的共同基金有580只，进行了合并的基金有292只，清盘的基金数量达到了194只(图2)。

　　相比之下，国内还没有清盘的开放式基金，不过，在行业市场化进程提速的背景下，预计基金清盘在不久的将来会取得实质性的进展。近年来，基金公司设立和基金成立审批的速度都在加快，国内基金的数量突破了1000只(图3)，已经发行产品的基金公司达到了68家。基金之间投资管理能力、业绩逐步的分化，有一批濒临清盘的基金。中国《证券投资基金运作管理办法》第四十四条规定，开放式基金的基金合同生效后，基金份额持有人数量不满两百人或者基金资产净值低于五千万元的，基金管理人应当及时报告中国证监会；连续二十个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因和报送解决方案。不过，到目前为止，还没有基金清盘。在监管层“放松管制，加强监管”的思路下，基金业市场化在逐步推进，基金公司和基金的数量还会有大幅度的增长。在基金设立已经有所改革的状况下，预期基金退出方面的法规也将会在适当的时间得到调整。

　　二、清盘并非坏事

　　对投资者和基金公司来说，基金清盘并非坏事，美国的经验表明，基金合并或者清盘对于不同投资者的影响是不同的，总体而言，影响应该还是正面的。这些面临清盘的基金，可能是业绩长期不振、成本比一般的基金高，或者投资风格已不再适合足投资者的需求，或者是已不适应经济和政治局势的变化。投资者与其向那些垂死挣扎、业绩转变希望渺茫的“僵尸基金”(zombiefund)继续贡献管理费，还不如重新选择其他的绩优基金。通常，如果一个基金被并入另一个基金，那么留下来的基金往往是费用较低、管理能力较强的。一旦基金被清盘，投资者总能找到一只更好的基金进行投资。投资者需要注意的是，有些基金被别的投资目标不同的基金合并，可能不再适合原投资者的需求。从基金公司的角度来看，一只表现糟糕的基金被清除以后，它们的历史业绩也会随之消失，这使得基金公司的产品看上去更加漂亮。当然，这可能会由于因基金的平均表现被人为抬高，而在一定程度上影响投资者的决策。

　　对基金行业来说，在特定的市场环境下会出现了一些应景型的基金，这些基金往往成为创新的陷阱，清盘能确保行业的健康发展。在美国共同基金业发展的历史上，很多应景型的创新最后都被扫进了历史。例如策略资产配置基金(TAAs)、短期多元市场基金和主题投资基金这些投资概念时髦的基金。在20世纪80年代中期，大部分的资金都流入了所谓的“政府担保”基金，即收益率比现金类资产高得多的政府债券基金，该类基金的“担保”标签让投资者产生了永不亏损的幻象。这种海市蜃楼的幻象在1987年初破灭了，当时美联储大幅提高利率，基金的收益率急剧下滑。在此次崩溃后不久，美国证券交易委员会(SEC)开始禁止开放式基金出现保证标签；1987年10月份，美国股市遭遇了著名的“黑色星期一”，其影响之一是“策略资产配置基金”潮水般的涌现，不过这类基金被竞争对手讥笑为“动作麻痹的择时主义者”。“策略资产配置基金”在随后预测的七次市场下跌中只猜中了两次，在80年代末和90年代该类基金严重落后于市场，逐渐被投资者抛弃；接着出现的时髦基金被称作“短期多元市场基金”，这类基金和之前的政府担保基金相似，希望通过投资短期安全市场取得超越现金的收益。这类基金在经历了短暂的风光后，在1992年欧洲货币汇率相对美元出现反转时元气大伤、损失惨重，投资者争相出逃，从此该类基金淡出市场；上世纪90年代发行的另一类热门基金被称作Shearson90年代基金，该类基金通过投资于5类将在今后10年表现良好的主题来保证收益，包括环境清洁和基础设施修理等，不过这类基金在1993年后就销声匿迹了。与美国市场相类似的是，纵观十多年来国内基金市场的创新产品，不同时期成立的一些主题概念基金、QDII基金似乎也遭遇了创新的陷阱，让这样的基金清盘或许是更好的选择。

　　三、保护投资者利益是美国基金清盘制度的核心

　　美国开放式基金、封闭式基金、ETF、单位投资信托统称为投资公司。在《1940年投资公司法案》下注册后，一家投资公司就要受法案的监管，即使它已不在投资公司界定的范围内，或者在适用的法律下它已不存在。投资公司需要通过注销来解除法案的监管，在合并或清算的过程中，投资者利益的保护是核心。

　　投资公司并不会自动的注销，而是要依据SEC的公开裁决令来表明公司已不再是投资公司，其注册不再生效。《1940年投资公司法案》8(f)条款指出，在SEC根据公司申请或自行确认一家已注册的投资公司不再是投资公司时，必须发布公开裁决令。在指令生效后，公司的注册随即失效。如果委员会认为对保护投资者权益而言有必要，那么可以发布有条件的指令。

　　SEC的公开裁决令基于投资公司清盘和合并的行为。为了证明公司已完全解体，申请人必须出示以下证明：股东投票表决清盘的证明、清盘要具有法律效力、资产的清算已完成并且这些资产已全部返还。在资产还没有完全返还时，SEC拒绝提前注销投资公司，但同意在过度期临时豁免。在下面的情形中SEC可发布注销令。(a)剩余的未返还的资产转移到独立、可信的托管人；(b)公司还剩少部分资产，并且这些资产的返已扣除了未付的税收账户的结算，或者所有的费用；(c)公司资产不能有利地出售，但是能够继续产生利润并能够自动返还。

　　为了促进合并或清盘的投资公司的注销，SEC采用特定的N-8F表格对符合下面条件的公司发布有条件的注销令。(a)基本上已把其全部资产售于另一注册的投资公司，或者并入，或者合并到另一注册的投资公司；(b)已把其所有资产返回持有人，各种事务处于收尾阶段；(c)已不符《1940年投资公司法案》3(c)(1)或3(c)(7)条款对于投资公司的界定；(d)已从投资公司变为了商业开发公司。

　　对于存在违反相关法规和损害投资者利益的公司，SEC对其注销申请不予受理。首先，SEC不会批准一家在申请时其资本结构违反了法案的公司的注销。不允许公司通过注销来逃脱债务。其次，对于未征得股东同意下的投资政策的变化，SEC区分为主动或被动变化。在有利股东情形下的变化，SEC发布注销令。SEC认为，公司在未得到股东的同意而改变其投资政策，小股东可以申报损失，例如在公司政策改变前以低于公司股票价格的价格出售股份等。

　　在注销过程中，股东的利益能够得到评估和保护。SEC会检查合并的条款以决定是否需要保护性限制条件。例如，在投资公司与其计划并入的公司的协议中，SEC将考虑中小股东的处境。注销指令将受制于如下条件：各方在协议中都有所考虑，并且都遵守协议。此外，SEC会发布有限制条件的注销指令，对那些不能终止与投资公司独立关系的投资人进行持续的保护。公司继续遵守法案条款来保护剩余持有人的利益，则可给予发布注销令。

　　四、启示

　　(1)在基金从核准制向注册制转变后，基金清盘会逐步出现。在基金设立变的相对容易后，基金公司也就没有太多的动机来维护那些面临清盘的基金。相反，基金公司可能会更倾向于结束那些业绩很差、或者投资策略投资范围已不适应市场的基金。

　　(2)强化投资者教育。投资者对基金清盘的认识存在偏差，普遍存在一种恐惧的情绪，认为基金清盘后自己可能损失掉全部的投资。实际上，基金清盘的正面影响大于负面影响，即使清盘，也就是按最后一天的净值把钱退给投资者，相当于强制赎回的概念，要向投资者充分的传达这一信息。

　　(3)治理结构的改善是确保基金清盘的过程中各方利益均衡的关键。在清盘的过程中，各方的利益诉求不一致，一个能代表广大持有人利益的代表不能缺位。在清盘的过程中，更要注重维护中小持有人的利益不受损害。

　　(4)基金清盘要以持有人利益的维护为第一要义。确保清盘过程的公开、公平、公正，这需要有一系列程序、规则来保证。

　　(5)对基金公司而言，通过多发基金来扩展规模的策略并不能持久，避免陷入创新陷阱对基金公司的竞争策略和市场地位非常重要。国外没有陷入到投资概念时髦的创新陷阱中的基金公司中，美洲基金和先锋基金赫然在列。在1984年这两家公司都未能挤入行业前十，但四分之一个世纪过去后，它们已经成长为行业资产规模最大的三家基金公司中的两家。

　　上海证券 代宏坤