从伯南克的政策哲学看联储政策走向

　　伯南克政策哲学的重要性，不仅仅是他是美联储主席，其一举一动无不牵动着着全球金融市场的神经，还因其为新凯恩斯经济学主要代表人物之一，是最深刻的大萧条时期货币政策的研究者，其理论正付诸于改善08年金融危机后美国经济的实践。如果我们希望对美联储未来政策行动有更前瞻性理解，就需要深入了解伯南克的政策哲学。

　　货币理论研究最基本的目标是为货币政策提供清晰而简单的规则，蒙代尔认为，货币政策真正要选择的是不同的货币准则，而不是固定汇率或浮动汇率那么简单。第一个货币准则以汇率为目标，让货币供应量和价格水平来适应汇率目标（金本位、银本位及布雷顿森林体系，均属于汇率准则）；第二个货币准则是以货币供应量为目标（或它的变化率），以汇率和价格水平作为变量来适应货币供应量；第三种货币准则是以价格水平为目标，让汇率和货币供应量适应价格水平。

　　蒙代尔认为货币供应量准则在三个准则里最脆弱，已被美国证明为失败的准则。因为在开放经济体中，通过固定货币供应量或其变化率，几乎无法达到最优的价格稳定。短期货币需求变动较为随机，因为其受汇率和利率预期的影响。从技术角度讲，货币本身的定义也会随着技术和金融创新而改变。

　　70年代随着货币主义的兴起，美联储以货币供应量作为目标。当时，美联储以货币供应量M1为货币政策中间目标，并由联邦基金利率与之相匹配。之后随着金融市场不断创新、国际资本流动加快以及货币供应的内生性变化，至1987年迫使联储宣布不再设定M1目标，将操作重点转向更广泛的货币总量目标M2。但是，随着金融市场的继续发展，货币供应量的可测性和可控性大为降低，货币供应量与经济增长的相关性也大为减弱，到90年代M2与经济活动的稳定关系破裂。1993年7月格林斯潘宣布联储不再以任何货币总量作为目标，未来以联邦基金利率作为主要调控目标。

　　在以价格水平为准则的货币政策方面，蒙代尔与伯南克分歧巨大，蒙代尔认为盯住通胀率的货币政策准则也不可取，特别是对于发展中国家，这些国家通胀波动性大、稳定性差，而且容易受到国际资本流动的影响。然而，伯南克却坚定相信盯住通胀率的货币准则、采取灵活的通胀目标为最优的货币政策准则。

　　伯南克认为通胀基准目标具有三大特征，首先，货币政策首要目标是长期价格稳定，所以货币政策须致力于实现既定的长期通胀目标，当然通胀水平既不能太低又不能太高，需同时避免通缩与通胀。其次，在次要目标实现上，如产出稳定，需维持中央银行短期政策的灵活性，这才是灵活的通胀基准目标。最后，货币政策决策者要保证政策开放和透明，如定期发表通胀报告，公开讨论政策方案。

　　灵活的通胀基准目标这一政策具有显著的优点，它提供的是统一货币政策架构，既可用于正常环境，又能在极端危机中防范和缓解冲击。因为，一旦面临资产价格波动或金融动荡，通胀目标引导政策制订者朝稳定经济的方向调节利率。资产价格上升和下降会带来需求扩张和收缩，只要政策制定者致力于维持通胀稳定，他们一般会逆势而为—资产价格上升时加息，资产价格下滑时降息，这种自动应对的货币政策既稳定经济，也会因消除通胀或通缩而促进金融市场稳定。同时，这种政策也能稳定资产价格，当资产价格下滑时，央行降息可缓冲资产价格下滑的压力，避免经济遭受更严重的负面冲击。最后，这种政策还可调节市场参与者预期，如果参与者预期中央银行将逆周期而动，那么源自非基本面因素如心理因素等过度反应就可能被遏制。

　　自1990年至今世界上有近20家中央银行明确定义并公布通货膨胀目标，“灵活的通胀基准目标”之准则并非伯南克的首创，然而他是该政策准则最有力的倡导者。1999年，伯南克发表专著指出美联储应该再进一步，采取明确的通货膨胀目标。因为当时联储虽已采用长期低且稳定的价格水平作为政策目标，但始终缺少对该目标的一个明确的量化定义。伯南克做联储主席之后，“灵活的通胀基准目标”作为其政策哲学的核心，被执行的淋漓尽致。联储极为明确地将2%作为通胀基准目标，另外考虑到美国金融危机之后，产出急剧下降，失业率快速攀升，作为“灵活性”的体现，联储明确指出失业率应被控制在6%以内，也就是现在的联储双政策目标。

　　从联储的两次QE的时间点来看，QE1从2008年11月25日开始到2010年3月，QE2是从210年的11月3号推出到2011年6月底，第一次QE主要是雷曼倒闭后银行之间流动性极差，联储作为最后贷款人很快推出一轮QE，挽救了岌岌可危的银行体系，避免了危机的深度扩散。关于第二次QE，从2009年底开始经济数据开始走弱，通胀从2.7%的水平跌到1.1%左右、核心CPI从1.8%跌到0.9%，劳工部非农就业人数月净增加从10年5月份51.6万跌到6月份的-16.7万，显示出急剧的恶化趋势，失业率高达9.5%居高不下，伯南克在8月杰克逊霍尔的联储年会上为QE2打开了大门。

　　随着美国经济增速在今年第二季度开始有所减弱，市场对QE3的预期在升温。依据伯南克的政策准则，我们看通胀和就业的指标来判断联储未来的政策走向。CPI从去年底的3%降到1.7%，但是核心通胀这半年稳定在2.2~2.3%的窄幅区间。月度的就业改善情况从年初以来有些弱化，劳工部非农就业人口从年初1月份的月净增加27.5万人下降到到6月份的8万人，但并没看到非常明显恶化的趋势，失业率略有改善从去年底的8.5%到现在的8.2%。除了这两个目标之外，我们也可以参考下美国房地产状况，房价这半年已经企稳，房地产开放商的营建许可证数量稳步增加，显示出房地产开始明确复苏。整体来看，美国经济处于弱复苏状态，似乎短期QE3的紧迫性并不高。

　　交银环球基金经理 晏青