货币流动性回暖与房地产金融迷局

　　—2012年上半年房地产金融运行分析

　　2012年上半年，在稳增长和调结构并举的宏观经济政策导向下，货币政策趋于宽松，但房地产的紧缩政策却一直被强调和坚持。现实中的房地产金融运行生态显得的有些模糊，一些指标显示出房地产政策的紧缩效果效应；一些指标则与房地产的紧缩政策有相悖之嫌。在稳增长和调结构难以平衡的大背景下，房地产金融与房地产市场一样遭遇颇为尴尬的境地。

　　货币政策温和回暖下，房地产开发投资正蓄力越冬

　　2012年6月8日，央行终于启用降息手段为冷却速度有点快的GDP保温，此前央行已经连续三次使用降准工具以避免GDP的硬着陆（见表1）。降准和降息并用标志着央行步入宽松的通道，每次降准释放4000亿元左右的流动性，降息对流动性同样产生明显的正向激励作用，持续冷却2年之久的流动性正转入稳定回暖的方向。图1表明，央行货币供应量同比增长率在2011年9月降到13.06%的水平后，从2011年10月份开始加油并提速至16.73%，在经过了此后3个月的拉锯状态后，进入2012年2月份后稳步走高，6月份比2月份温和上升近1个百分点。人民币各项贷款的走势紧随货币供应量之后，在2011年11月份止住增速下降趋势，开始稳步回升，2012年上半年上升幅度超过1个百分点。

　　在货币流动性稳步回暖的同时，房地产开发投资还没有呈现出明显的回暖态势。2012年上半年房地产开发投资增速虽自2012年3月始出现止跌趋势，但总体来看，还是继续其近两年的走低步伐，6月份比2月份下降幅度超过10个百分点，房地产开发投资似乎还在冬季踯躅。房地产开发投资的此种走势与上述两个指标走势的组合应该是国家宏观调控政策所希望看到的结果。这个组合也表明，本轮稳增长的政策目标试图摆脱以往过于依赖房地产支撑的老路。

　　但从住宅投资的结构增长情况看，房地产开发投资似正临春天。图2显示，近几年来的房地产紧缩对别墅高档公寓效果明显，别墅和高档公寓的投资增速大幅冷却，住宅投资受此影响也出现明显的收缩状态，而90平米以下住宅投资紧缩的态势并不明显，由于90平米以下住宅、别墅和高档住宅是住宅投资的重要组成部分，住宅投资曲线对别墅和高档住宅投资曲线走势的依赖，透露出别墅和高档公寓投资权重对住宅投资具有相当的影响，住宅投资的投资和投机特点较为浓厚。2012年以来，别墅高档公寓投资温和回暖，住宅投资也出现止跌趋势，但90平米以下投资则呈下行态势，可能的解释是，货币流动性回暖中分流入房地产领域的资金更多地进入了投机性领域。由此可以进一步判断，上述在冬季中踯躅的房地产开发投资在接下来更有可能迎来初春，这样一种苗头应该是中央决策层着力避免的。

　　房地产信贷与货币流动性同步回暖，折射房地产调控隐忧

　　在过去的半年多时间里，央行在历次降准和降息的同时，强调坚持既定的紧缩房地产的政策，继续严格把控资金对于房地产的准入门槛，继续实施差别化房贷政策。这样的政策信号无疑意味着，投机性房地产不能从趋于回暖的货币流动性走势中获益。但实际情况显示，房地产信贷紧随货币流动性回暖的步伐。图3表明，2012年上半年，房地产资金来源中的国内贷款累计同比增长率走势虽有波动，但与2011年底比较，依然保持着较高的升势。从2012年2～6月的走势看，6月份比2月份有较大的降幅，但与5月份基本持平，比4月份有3个百分点的升幅，由此即使着重考虑2～6月之间的波动性，起码的结论也是，国内贷款的回升冲动很强。由于国内目前还没有关于不同类型（如上述房地产开发投资一样）房地产开发贷款的细分和统计数据，无法断定这些回升的房地产贷款是进入了投机性住房领域还是消费型住房领域，结合上面房地产开发投资的分析结果，这些贷款进入投机性领域的概率较大。房地产紧缩政策在房地产信贷领域正经历挑战。

　　按照国家信息中心的标准，国内贷款由银行贷款和非银行金融机构贷款构成，图4告诉我们，在国内贷款增速走低的大部分月份里，银行贷款表现出相同的走势，而非银行金融机构贷款则增速强劲，如在2010年底到2011年底，国内贷款和银行贷款均同向走低，但非银行金融机构贷款则持续以较大幅度走高。尽管由于非银行金融机构贷款权重较低，对国内贷款走势影响不明显，但也反映出，在银行对房地产业的贷款被收紧时，非银行金融机构成为资金进入房地产业的重要渠道，其中房地产信托构成非银行金融机构贷款的重要部分，图5显示在2010～2011年之间的绝大多数时间段里，信托机构的资金运用结构中房地产信托资金占比一致保持着升势，这段时间也恰是银行对房地产贷款的收缩期；而自2012年以来，银行房贷转降为升，房地产信托在信托机构资金运用中的比例趋于走低。但一些分析人士认为，二季度以来房地产信托有重拾升势的趋势。此种趋势和前述银行贷款的趋势叠加会进一步缓解房地产领域面临的资金危局，由此引致的结果很可能是，还没有真正品味严冬滋味的房地产业又要迎来一个似曾相识的温暖春季了。

　　从个人按揭贷款的走势看（见图6），尽管2012年上半年的大多数月份里个人按揭贷款累计同比增长率仍为负值，但幅度明显收窄，而且趋势与国内贷款极为类似即表现出了与货币流动性同步回暖的态势，特别是在2012年2月份和6月份均走出正值增长率。个人按揭贷款的此种回暖走势之首要原因当然是货币流动性的趋于宽松；其次是差别化房贷重新受到重视，包括四大银行在内的不少银行机构重新对首套房贷打折优惠；其三是银行监管机构降低了二套房贷风险权重从而降低了改善型房贷需求的成本。但由于到目前为止，有关统计机构还没法细分首套房贷、改善型房贷、投资型房贷和投机型房贷，个人按揭贷款的回暖在支持了刚性需求的同时，也很可能助力投机性住房需求的回潮。如果是像以往所发生的那样，更多的是支持了投机性住房需求，那么国家紧缩性房地产政策势必遭遇同以往类似的尴尬。

　　关于房地产信贷风险无忧与房地产信托风险有患

　　自2009年底国家坚定不移地实施房地产紧缩调控以来，房地产企业资金压力日增，房地产企业老板跑路，房地产企业破产事件时有发生。作为房地产企业重要债权人的银行业和信托业的资金风险问题备受关注。从已披露的信息看，银行业的房贷质量似乎并没有受到多少影响，而是继续保持着较低的不良率，就个人按揭贷款而言，中国银监会关于中国银行业的运行报告显示，2011年末，住房按揭贷款整体不良贷款率仍保持低位，仅为0.3%，比2010年末下降0.07个百分点。2012年一季度末，依然是这样一个比例水平。二季度的不良情况虽尚未披露，但从已有的信息看，不会有多少变化。就房地产开发贷款而言，中国银监会年报（2011）显示，2011年商业银行对于房地产行业的不良贷款率为0.97%。对于2012年上半年的情况，依据已有的信息同样可以得出与个人按揭贷款类似的结论。在房地产持续紧缩的背景下，银行业房地产相关贷款质量反而在改善，这的确难以理解。事实上，面对银行业房地产相关贷款如此高的质量，中国银监会却丝毫没有对房地产贷款风险掉以轻心，在其年报和银行业季度运行分析报告中，房地产贷款风险一直是其重点关注的风险点之一。这或许可以解释为，银行业房地产贷款的真实质量并没有像其公开披露出来的数据那样可以令人高枕无忧。

　　房地产信托的风险则没有银行业那么好看的数据。由于中国房地产信托目前依然对于信托人的债权实行刚性对付，在2010年、2011年大幅增长的房地产信托的对付压力在2012年、2013年将持续存在。2012年5月则是第一个兑付高峰，兑付压力比较大的时点主要有三个：2012年5～7月、2013年3～4月和2013年7～8月。根据中金公司预计，有10%至15%的信托项目可能在2012年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购。事实上，2012年前5个月的时间里，已有包括中诚、中融、渤海和山东信托等18家信托公司的32款房地产信托产品出现提前清盘现象，涉及金额达53.51亿元。尽管这些已暴露的风险还只是个别机构的流动性风险，而尚未涉及行业性的兑付风险乃至系统性风险，但在可能持续的紧缩房地产调控政策下，类似风险的进一步暴露对信托业的侵蚀后果不容小觑。

　　目前的房地产政策和房地产金融运行得失评价

　　从目前国家宏观政策信号看，稳定增长和紧缩房市是同时推进的；而单从紧缩房市的政策看，该政策也带有较为明显的结构性特点，即国家对于房地产的紧缩剑指的是房地产投机和投资，对于刚需领域则是支持和鼓励，中央及其相关部委一再强调的坚持既定的房地产政策之着力点正在于此。由此而言，稳定增长导向下的货币政策放松和相应的货币流动性回暖惠及到房地产刚需领域应属一种正常的政策传递。前面的分析也部分反映出这样一种传递路径，如包括四大国有银行在内的部分银行重新对首套房贷优惠打折，央行在降准和降息的同时重申差别化信贷政策，90平米以下住房投资维持较高的增长速度等等。

　　但2012年上半年的其他一些房地产金融数据表明，稳定增长和紧缩房市并举的政策并没有有效阻止投机性资金随货币政策放松而回暖的步伐，别墅和高档公寓投资的回暖反映回暖的房地产开发贷款可能更多地进入了投机性开发领域；个人按揭贷款产品细分缺失和首套房贷、二套房贷适用相同的风险权重可能导致回暖的个人房贷更多的进入了投机性住房需求领域。房地产信托发行在二季度以来的转增趋势也埋下房地产投机回潮的隐患。房地产投机和投资因素的回潮虽然会缓解日益增大的债务偿付压力，但从长期看，这样的缓解对银行业和信托业来讲，似有饮鸩止渴之嫌。

　　坚持既定房地产政策需要对房地产资金进行有效把控

　　显然，在货币政策放松、流动性回暖的环境下，以抑制投机和投资为着力点的房地产紧缩政策正在或即将遭遇似曾相识的“空调”式尴尬，要真正将既定房地产调控政策落到实处需要在以下几个方面做出努力。

　　继续稳定和强化既定的房地产政策信号。这是继续稳定相关参与者特别是房地产投机和投资者的政策预期，引导其理性参与房地产市场并成为房地产市场积极的建设者和推动者的基本前提。在住房立法缺失，难以提供住房长期发展的稳定预期的条件下，稳定的房地产政策在中短期内建立稳定的预期至关重要，但我国房地产政策的不稳定性已成为不争的事实，如在2009年以来的房地产调控中，典型的例子是首套房贷利率随意变动，不仅引发诸多争议也使得有保有压的政策目标难以有效落实。还有，首套房贷和二套房贷具有相同的风险权重同样会引发困惑，形成误导。由此，稳定的房地产政策必须明确，中国的房地产必须是一个以主要满足中低收入者住房消费需要为导向的行业。其他应该稳定的政策包括优先满足保障房建设需要的土地供应政策和相应的建设、分配及融资政策，首套房贷利率优惠政策和差别化房贷政策（包括对首套房贷和二套房贷赋予不同的风险权重）等等。

　　建构有效的关于房地产资金统计、披露和评价的平台，确保有限资金运用于消费性住房和保障性住房领域。核心是细分针对房地产领域的各类各种房贷产品，并建立相应的甄别、统计、披露和评价体系。这几年虽然存在对首套房贷、二套房贷的区别标准，但总体而言目前所谓的首套房贷、二套房贷以及多套房贷产品，以及投机性、投资性房地产开发融资、消费性房地产开发融资等，产品在实际运行中并没有进行有效细分，而进行相应的划分、统计和披露，因而也就无法有效评价国家所谓差别化的房地产金融政策及其落实效果。实际情况往往是大量资金以所谓支持保障房之名行房地产投机之实。其中主因在于国家虽然推出了差别化政策，却没有推出相应的有效的实施方案而是基本沿用传统的实施手段，其结果是，迄今为止我们依然见不到和差别化政策对应的数据信息，如首套房贷的规模、改善型房贷的数据、投机型房贷的数据等等。这些工作应该由中国银监会牵头并在尽可能短的时间里完成，只有这样，才有可能从源头、机制和可操作等诸层面堵住投机性资金向房地产领域的流入，促进房地产市场真正走向稳健均衡发展之路。

　　借助证券化技术有效防控房地产贷款资金和房地产信托资金的风险。如前所述，虽然表面的银行业房贷风险数据令人乐观，但实际的房贷质量究竟如何令人担忧，房地产信托资金风险则已经是不争的事实。有效对策之道即将这些贷款或债券资产证券化，此种对策目前在政策上已经没有障碍，2012年6月初，央行、银监会和财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，在时隔4年之后重启中国资产证券化之旅。依据该通知精神，房地产贷款和房地产信托资产应该均可以作为合格的发起资产证券化的基础资产池中的资产。不太有利的因素是首期500亿元额度有限，二期额度未知且准期未知，所以要真正搭上资产证券化这班车，多少资产能够搭上这班车，还需要一些好的运气。但无论如何，正确的道路已经铺设，前述饮鸩止渴的路子必须坚决抛弃。

　　（作者单位：中国社科院财经战略研究院密歇根大学）

　　高广春 王萌