从“伦敦鲸”事件看金融监管改革方向

　　编者按：“伦敦鲸”事件引发了对监管规则与内控制度的讨论，并显示出金融监管机构所面临的难题，包括系统重要性机构的交易困境、衍生工具市场的自我扩张趋势和投资银行的投机冲动。针对这些问题，本文对“伦敦鲸”事件的分析表明，对大型金融机构的监管必须适度，衍生工具市场的垄断也需要被打破，更要加强对传统认为能够降低风险的风险对冲行为的监管。

　　金融市场上似乎总在重复某些“故事”，继巴林银行的尼克·里森，瑞银集团的奎库·阿杜伯利之后，“伦敦鲸”布鲁诺·米歇尔·伊克西尔横空出世，并导致素以稳健著称的摩根大通产生巨额亏损。2012年5月10日，摩根大通宣布在信贷衍生品交易中损失20亿美元。但问题不止于此，在宣布巨亏之前的4月份，摩根大通被控在雷曼兄弟公司破产案中涉嫌非法处置雷曼客户资金，并因此被罚款2000万美元。在之后的5月30日，摩根大通涉嫌有关日本板硝子供股计划（日本板硝子株式会社是一家日本玻璃制造商——编者注）的内幕交易，被日本金融监管部门调查。这些事件表明，即使对于有良好内控历史的金融机构而言，投机冲动也难以避免，尤其是在复杂的衍生工具市场上，金融机构多会不可避免地进行业务与风险的大幅扩张。

　　“伦敦鲸”事件的三个关键词

　　导致摩根大通发生巨额亏损的交易细节尚未披露，目前只知道被称为“伦敦鲸”的摩根大通交易员，在信用违约互换市场上进行巨量的交易，在导致部分信用违约互换市场价格持续扭曲的同时，给摩根大通带来巨额的风险敞口，其余所有的对于“伦敦鲸”事件的详细讨论仍止于猜测。但是，在对“伦敦鲸”事件的分析和争论中，三个关键词是被屡屡提及的，这也是“伦敦鲸”事件的核心冲突。

　　沃尔克规则

　　“伦敦鲸”事件使人们再次注意到金融机构的风险隔离问题。随着《1999年金融服务现代化法案》的通过，美国金融业正式返回混业经营时代。然而，次贷危机使人们看到高风险的衍生品交易带来的系统风险，并试图在金融监管制度上对金融机构的高风险业务进行隔离。作为这一思路的体现，沃尔克规则被提出。

　　所谓沃尔克规则，指的是《多德-弗兰克法案》的第619条。这一条款规定：除非另有规定，否则银行业机构不能从事自营业务，不能获得或持有任何普通股、合伙或其他形式所有者权益，也不能发起对冲基金或私募基金，美联储监管下的非银行机构在从事以上业务时，也要有附加的资本要求和规模限制。这一规则试图将高风险的自营业务与低风险的传统业务隔离开来，却遭到绝大多数金融机构的反对。由于美国大多数金融机构都存在自营业务，并且自营业务已经成为重要的利润来源，所以沃尔克规则严重地影响了金融机构的盈利。在金融机构的游说下，沃尔克规则的执行被延期。2012年4月19日，美联储与期货交易委员会、联邦存款保险公司、金融管理局和证券交易管理委员会联合发布《沃尔克规则适应期通告》，宣布适用沃尔克规则的金融机构可以将完全达到该规则要求的时间延至2014年7月21日，并且很可能进一步延至2017年。

　　摩根大通的巨亏将沃尔克规则再次推至风口浪尖。“伦敦鲸”事件中的交易，已经不是金融衍生品交易导致金融机构的亏损问题，而是金融衍生品交易失控带来的市场操纵问题。这和我国的“327国债事件”颇为相似，都是空方近乎无限的交易头寸导致市场价格无法回归理论价值，进而导致整个市场的恶化。

　　对沃尔克规则的讨论仍然存在两极观点。支持者认为，正是摩根大通在信用风险衍生品上的巨额交易迫使摩根大通或其交易对手积累大量的头寸，从而给市场带来系统风险，如果严格执行沃尔克规则，则巨额交易得到限制，既不会严重地扭曲信用衍生品市场的运行，又不会带来交易双方的巨额损失。反对者认为，沃尔克规则缺乏可执行性，一方面，摩根大通的衍生品交易表现为对冲风险，而现有版本的沃尔克规则提出了一些自营交易禁令的豁免情形，如为客户做市、对冲客户交易的相关风险，并未完全禁止银行的对冲交易；另一方面，对于已经因银行业脱媒和金融危机而处境艰难的银行业金融机构，沃尔克规则会进一步限制其资产的流动性，使其在与其他公司竞争时处于劣势。目前，双方对沃尔克规则的争论仍然在持续。

　　风险价值

　　“伦敦鲸”事件也使得人们注意到金融机构的风险内控问题。作为摩根大通最重要的风险控制工具，风险价值（VaR）被屡屡提及。

　　首先，要解答的是风险价值是否妨碍风险信息的披露。早在东南亚金融危机期间，风险价值无助于管理小概率巨额损失的问题便被广泛认知，并逐步以压力测试等风险分析工具进行补充。但是，“伦敦鲸”事件进一步表明，风险价值还会带来风险信息的有选择披露。压力测试等风险分析工具可以作为风险价值的补充，但这些工具不能像风险价值那样逐日计算并容易分解，从而为金融机构的风险信息披露提供了一个可选择的“空白区”，使得金融企业的管理者可以将潜在的小概率巨额损失隐瞒在一定时期之内，给内幕交易提供了空间。为此，美国司法部、联邦调查局和证券交易管理委员会对摩根大通的高管进行调查，以明确他们是否对交易的真正风险进行了隐瞒。

　　其次，风险价值的计算模型也存在争论。计算风险价值需要确定金融产品价值在未来特定时段内的分布特征，在原始的风险价值模型中，金融产品价值服从正态分布或对数正态分布，但是，历史数据显示实际的金融产品价值分布具有比正态分布更高的峰值与更厚的尾部，即所谓的“尖峰胖尾”特征。为更接近于真实的风险价值，风险价值的计算可以采用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法、压力测试法和分形分布法等。考虑到风险价值忽视了超过置信区间的风险，在风险价值的基础上提出条件风险价值（CVaR），即超出VaR的损失的平均值。风险价值的各种计算方法与衍生的风险指标各具有优缺点，这就引发人们对损失是否产生于错误模型的讨论。在公布2012年一季度VaR时，摩根大通改变了计算首席投资办公室（CIO）风险价值的方法，但并没有改变投资银行部门的计算模型，这就使得CIO面临的风险在模型改变前后有了不同的评估，模型中价格确认方法不同也被认为是摩根大通巨亏的主要原因，美国证券交易委员会也在审查摩根大通披露的这些变动的准确性和时机。

　　对赌

　　“伦敦鲸”事件引起人们对驻伦敦首席投资办公室是“对冲”风险还是“对赌”风险质疑，即金融机构的风险控制部门是否真正起到控制风险的作用。这一质疑和沃尔克规则、风险价值都有着密切联系。

　　按照摩根大通的公开描述，CIO为分散整个公司风险的独立机构。2011年年报显示，作为独立部门，CIO和资金管理部负责测量、监督、报告并管理公司的流动性风险、利率风险、外汇风险与其他的结构性风险。在巨亏披露之后，摩根大通官方网站进一步明确CIO是摩根大通长期资产负债管理的重要组成部分，其职能有两项：一是以存款投资，为存款人获得回报；二是抵消贷款中的利率风险与违约风险。基于上述职能，其持有的头寸应该是“在良好的市场环境下，获得少量收益，但如果发生像雷曼兄弟公司破产、欧债危机这样的灾难时，该组合将获得大量收益以大幅减少该行面临的风险”。按照这些描述，CIO的交易目标应该是对冲风险。然而，CIO实际进行的交易更接近于对赌性质的自营交易。在巨额亏损披露之前，摩根大通与对冲基金已经在信用违约互换市场上投入上千亿美元的头寸，来对赌CDS（信用违约掉期）指数期限曲线形状的变化。

　　市场上的巨额“赌注”使人们质疑CIO在摩根大通的实际角色，包括认为摩根大通偏好CIO较低成本的猜测。最有力的证据来自摩根大通披露的风险价值。2011年的年报包括投资银行部门与CIO的风险价值。其中，CIO的风险价值涵盖了为分散风险而持有的债券和信贷违约产品头寸。通过对CIO和投行业务比较可以发现（如表1），相对于投资银行业务而言，CIO的风险价值很高，并且其分散风险的作用远小于投资银行业务。

　　金融监管部门遭遇难题

　　对“伦敦鲸”事件导致的摩根大通巨亏，处境最尴尬的莫过于金融监管部门。相对其资产规模与盈利水平，摩根大通所公布的20亿美元损失在可承受的范围之内。但是，监管部门不得不考虑这一事件是否导致整个金融市场系统风险大幅增加，并不得不分析已有金融监管体系面临着哪些监管难题。

　　系统重要性金融机构的交易困境

　　次贷危机引起人们对系统重要性金融机构的重视，并以强化监管为改革方向。但是，“伦敦鲸”事件显示出系统重要性金融机构的交易并非完全自由，相反，正是因为具有系统重要性地位，才使其不得不接受更高风险的金融交易。

　　在对“伦敦鲸”交易及其影响的分析中，图1被广泛引用。与MarkitCDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS指数）其余系列的走势不同，MarkitCDX.NA.IG.9的净名义价值不但未在新序列出现之前下跌，反而一路上升，并带动整个MarkitCDX.NA.IG净名义价值的上升。这一走势的偏离被解释为“伦敦鲸”巨额交易的结果，并作为摩根大通操纵市场的证据。

　　但是，“伦敦鲸”的巨额交易可能正是摩根大通具有系统重要性的结果。系统重要性金融机构的交易方向变化会导致市场价格的大幅波动。由于多方或空方头寸高度集中，并且对市场变化趋势的看法并非始终相反，因此，当系统重要性金融机构改变对市场走势的看法时，在市场上很难找到具有足够交易量的交易对手。在做市商报价驱动的市场机制下，系统重要性金融机构的交易量被做市商全部接受。为避免风险，做市商只能大幅改变买入和卖出报价，使得市场出现套利机会，吸引交易对手进入，以对冲掉多余的多方或空方头寸。如果价格回归至理论价值，则系统重要性金融机构将因其巨大的交易量而产生巨大的亏损。为避免亏损的出现，系统重要性金融机构只能凭借其市场影响力继续按原方向交易，继续扭曲市场价格，等待交易对手平仓。其结果是多方或空方头寸进一步向系统重要性机构集中，潜在损失进一步增加。根据美联储公布的数据，2012年一季度摩根大通卖出了974亿美元的信用违约掉期保护，持有的信用违约掉期合约达到6.05万亿美元，居美国六大控股银行之首。而此次“伦敦鲸”事件中摩根大通的巨额头寸，正是因避免损失而不断增持的。

　　最值得监管机构重视的是，摩根大通并非系统重要性银行中风险最大的一家。其他投资银行所面临的风险尚高于摩根大通（如表2）。“伦敦鲸”事件加剧了市场对这些系统重要性金融机构的担忧，穆迪表示，美国银行评级可能被下调一档，花旗、高盛、摩根大通评级可能被下调两档，而摩根士丹利评级可能被下调三档。

　　衍生工具市场的自我扩张趋势

　　由于风险再次从信用风险衍生工具中爆发，“伦敦鲸”事件也引起信用风险衍生市场是否健全的担忧。但是，无论信用风险衍生市场是否完善，目前都已经形成了巨大的规模，将其关闭自然极不现实，即使只对其进行制约，对于金融机构和整个金融市场也会造成相当大的冲击。信用风险衍生市场的规模扩张有多方面的原因，此次“伦敦鲸”事件则凸显了衍生工具市场的自我扩张趋势。

　　按照摩根大通的披露，“伦敦鲸”的交易为大规模的Flattener策略。这是一种特殊的收益曲线套利方式，其具体做法是在收益率曲线两端进行相反的交易，通过同时持有相反头寸来对冲收益曲线小幅平移的风险。由于绝大多数的收益曲线波动表现为平行移动，所以这一交易方法可以对冲掉绝大多数的收益曲线风险。但是，如果收益曲线形状发生变化，则这一交易方法下的远端头寸和近端头寸便会产生不一致的变动，从而带来额外收益或损失。“伦敦鲸”的交易买入大量的CDX（投资级公司债）指数短期合约，并通过卖出CDX指数长期合约进行对冲，这实际上是下注CDS指数期限曲线将会变得平坦。虽然套利组合承担了风险，但从形式上来看，Flattener策略所暴露的风险恰好和摩根大通持有的投资级债券违约风险形成对冲，由于CIO管理的是“像雷曼兄弟破产、欧债危机这样的灾难”，这种灾难性事件造成的是CDS指数期限曲线的平坦，所以合适的规模会使得收益曲线套利的损益和投资级债券的损益相互抵消。

　　从交易成本和交易工具的流动性来看，利用收益曲线套利的风险与投资级债券违约风险对冲，优于直接购买CDX指数短期合约或类似交易，而且可以避免CDX指数大幅频繁波动的风险。但是这一交易意味着更大的交易规模，使得信用风险衍生工具市场进一步扩张。

　　对冲基础上的再对冲会进一步扩大衍生工具市场的规模。尽管“伦敦鲸”的交易细节尚未正式披露，但可以推断交易不局限在CDX指数合约之内，同时具备高流动性和低交易成本特点的CDX指数合约有限，多高的交易量会导致CDX指数的非正常波动，吸引大量的对冲基金进行收敛交易，这些交易并不对应投资级债券的违约，所以不与会投资级债券的违约风险相对冲，这就需要有相应的合约来对冲CDX指数非正常波动的风险。总体来看，为了对冲风险而构造庞大的衍生工具头寸组合，而庞大的衍生工具头寸组合所蕴含的新风险又需要进一步对冲，从而需要更加庞大的衍生工具头寸组合，这就构成了衍生工具交易规模的自我扩张机制。

　　投资银行的投机冲动难以遏制

　　“伦敦鲸”事件再一次引起人们对明星交易员的质疑。在经历多次违规交易之后，投资银行似乎仍然给予某些交易员以过高的信任，促使其进行更高风险的交易。显然，不能简单地用内控机制缺乏和外部监管不足来解释，只能认为投资银行存在本能的投机冲动。

　　投资银行的投机冲动源于对人力资本的依赖。在投资银行中，最有价值的无形资产是人。虽然随着投资银行资本要求的不断提高，投资银行越来越不依赖只能从工作中获得的、难以观察且难以言传身教的、基于经验的专业技能。但是，人力资本的地位仍难以被取代，成功的投资银行一般都致力于构造自己独特的业务组合，即“技术高于资本”。其外在表现，是投行费用中最大的一部分是薪水和奖金。

　　对于人力资本的依赖要求对人力资本的价值进行衡量，以控制成本并建立有效的激励机制。但是，投资银行的人力资本属于缄默人力资本。所谓缄默人力资本，指完成复杂交易或不公开信息的交易所必需的技能，这些技能无法被轻易掌握，并且技能一旦被掌握，也无法被轻易地程序化或被广泛地传播。缄默人力资本的这些特点使得人们无法对其建立有效的衡量指标，只能通过交易绩效来进行间接推断。其结果，是风险报酬会被视为人力资本的价值，并反映在较高的薪酬中。可以说，正是缄默人力资本的存在，使得投资银行的管理部门只能通过纵容交易人员的交易活动来发现其人力资本价值，也使得交易人员存在难以遏抑的投机冲动。

　　对金融监管的改革方向的影响

　　“伦敦鲸”事件暴露了大型金融机构和衍生工具市场的问题，也影响着美国金融监管的改革方向。

　　对大型金融机构的监管必须适度

　　之前的沃尔克规则延期似乎表明金融监管部门避免过度严厉的监管，此次“伦敦鲸”事件则又引发加强监管的呼声。但是，如果想有效控制金融体系的风险，简单地加强监管是不够的，此次“伦敦鲸”事件恰恰表明对大型金融机构的监管必须适度。

　　在当前的“巴塞尔协议Ⅲ”监管体系下，监管机构对系统重要性金融机构进行比一般金融机构更严格的监管，包括额外的资本充足率要求。这些监管要求使得大型金融机构在传统业务上缺乏与中小型金融机构的竞争优势，只能寻求业务上的创新。在对“伦敦鲸”事件的质疑中，讨论较多的是摩根大通利用CIO进行自营业务，将风险控制部门改造为利润中心，由此引发对沃克尔规则的呼吁。但可以想见，如果对大型金融机构的监管进一步加强，那么大型金融机构只能在未受管制的业务中寻求利润增长点。只要各类金融服务的监管存在差异，且大型金融企业的业务范围仍然广阔，这种监管套利行为就会一直存在。监管套利带来的创新业务总是高风险且缺乏监管，这会进一步增加整体金融体系的系统风险。因此，对大型金融机构的监管必须适度，以避免大型金融机构为规避金融监管而进行更大规模的金融创新，从而降低金融体系的系统性风险。

　　对我国而言，监管适度性的问题同样重要，我国的银行业、证券业和保险业均呈现高度垄断，其中的大型金融机构具有高度的系统重要性。而随着金融混业的发展，大型金融机构基本上已经通过控股公司、设立分支机构等方式进行混业经营。理财市场的发展更是表明我国的金融机构已经在进行积极的金融创新。目前，我国监管法规对于系统重要性银行已经做出比“巴塞尔协议Ⅲ”更严格的要求，如果不能在下一步的监管改革中将对大型金融机构的监管控制在适当范围，那么由此引发的大规模金融创新可能反而给我国金融体系带来更大的风险。

　　衍生工具市场的垄断需要逐步打破

　　从“伦敦鲸”事件可以看出金融衍生市场的高风险性。这种高风险性最终可以归于衍生工具市场的垄断。如前所述，少数金融机构占有衍生市场的较多头寸，这种垄断地位使得这些金融机构有能力操纵市场，缺少交易对手又使其更倾向操纵市场。对市场的操纵不仅体现为市场价格的扭曲，还体现为市场规模的扭曲。有利于大型金融机构的部分衍生工具市场大幅发展，暂时不需要的衍生工具市场则相对萎缩，从“伦敦鲸”事件来看，MarkitCDX.NA.IG的不同系列产生较大的交易量差异，这些差异由摩根大通的巨额交易引起，并进一步导致少数CDX市场的扭曲扩展到整个CDX市场。因此，下一步的金融监管必须着眼于打破衍生工具市场的垄断局面，以降低系统风险。

　　相比美国，我国对衍生工具市场的监管处于比较有利的局面。整个美国金融衍生品市场的交易头寸高度集中，截至2011年末，美国前五大银行占据了衍生品市场超过94%的市场份额。降低这些银行的垄断能力要求引入更大规模的交易对手，或是逐步消化庞大的衍生工具头寸，这都是相当困难的。反观我国，由于衍生工具市场刚处于起步阶段，只要适当限制大型金融机构的衍生金融工具交易，便可以使其不在衍生市场中占有过高的垄断地位，从而避免衍生市场垄断引发的系统风险。

　　衍生市场的风险对冲需要强化监管

　　长期以来，利用衍生工具进行的风险对冲被认为可以降低金融机构的金融风险。但从“伦敦鲸”事件可以看出，金融机构对衍生市场不会局限在风险对冲，而是会利用各种对冲组合主动承担风险，以获得超额收益。在对冲风险时承担更多风险的行为看似是悖论，却是由投资银行的投机冲动和市场上不存在完美风险对冲组合所决定的。这就促使监管机构对于金融机构的风险对冲行为不能采取放任态度，而是要采取和自营交易相似的监管强度，而这恰是现有沃克尔规则所欠缺的。

　　对我国而言，尤其有必要强化对金融工具风险对冲行为的监管。在争辩是否应当建立衍生工具市场时，对冲风险是重要支持理由。但是，我国金融市场处于起步阶段，市场上的套利机会远多于发展国家的金融市场，这就使得利用对冲交易来寻求获利机会的可能增加。从建立并又叫停的国债期货市场来看，我国的衍生工具市场也不会局限于风险对冲，这就要求对金融机构的风险对冲行为进行更严格的监管。

　　(作者单位：外交学院国际经济学院)

　　郭宏宇