欧盟救市举措难改欧元崩溃命运

　　欧盟峰会于2012年6月29日在布鲁塞尔落下帷幕。虽然会前并不被看好，但本次峰会却最终取得了出人意料的三大成果：欧洲稳定机制（ESM）将可直接向银行注资，稳定机制可通过购买重债国国债来压低其融资成本，推出1200亿欧元的一揽子经济刺激计划。

　　短期内金融市场吃下“定心丸”

　　正如国际货币基金组织（IMF）6月29日发表的声明所指出，当天出台的举措有助于“打破银行业危机和主权信用之间的恶性循环”。

　　希腊2012年6月17日大选中，支持欧元区援助计划和承诺将继续紧缩政策的中间右翼新民主党获胜，使希腊短期内退出欧元区的风险降低。此前，由于市场对希腊退出欧元区的忧虑，担心欧元存款被换成廉价的希腊新货币，希腊银行挤兑现象愈演愈烈，每天约有5亿欧元资金流出银行系统。实际上，自2009年以来，希腊银行业流失了约720亿欧元存款，凭借欧洲央行的融资便利通道才免于破产。欧洲稳定机制可绕过政府直接向银行注资，减轻了投资者对银行破产的担忧，而稳定机制可购买重债国国债，也可稳定银行持有债券的价格，避免了因主权债务危机引发银行危机，而导致全球金融危机的“多米诺骨牌”效应，提振了市场信心，有利于银行业和金融市场的稳定。29日当天，欧洲股市大涨近5%。

　　中期内收缩风险依然存在

　　欧元区货币统一、财政独立（赤字上限已被严重突破）、各国经济发展不平衡及劳动力市场的分割等深层次矛盾，在短期仍无法被有效解决。欧元作为法定货币，缺乏统一的政府财政作为后盾是其先天性缺陷，这也是欧元在诞生之初备受经济学家质疑的原因。南欧国家主权债务危机的根源，在于其与德法等国劳动生产率差距日益拉大，而统一的欧元使其无法通过汇率下降提升国际竞争力，因而导致希腊、西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰形成巨大的贸易逆差，经济陷入衰退，财政收入锐减。同时，“民粹主义”导致的财政支出刚性使赤字日益膨胀，最终导致了债务危机。由于欧盟峰会的三大措施在基本上是“治标不治本”，无法提升南欧诸国的国际竞争力，也无力改善它们的财政状况，而一味的财政紧缩会导致这些国家经济进一步恶化，最终的违约将不可避免。欧元区的收紧也只是时间问题，这主要是因为：

　　希腊主权债务违约不可避免。图1和图2显示，希腊自1990年来对外贸易一直处于逆差，巨额贸易赤字对国内产业形成了不小的冲击，并依赖资本流入实现平衡。目前，希腊国债收益率约为14%，仅国债利息支出就超过GDP的20%，全部“吞食”了政府的财政收入。因此，除非通过成本更低的欧洲统一债券置换希腊债券，再度违约将不可避免。但发行欧洲统一债券意味着德法等财政状况良好的国家，为南欧国家债务提供担保，并分担其部分债务——这是它们无法接受的。

　　意大利危机或将直接导致欧元崩溃。意大利是欧洲仅次于德法的第三大经济体，其2011年GDP约为1.43万亿欧元（约合1.78万亿美元），是“欧猪五国”中的“巨无霸”，其债务总量高达1.9万亿欧元，其债务风险状况决定着欧元的命运。

　　从国际贸易状况来看，意大利并不像希腊、西班牙长期处于贸易逆差，其在少数月份也有贸易顺差。但近十年来，意大利积累的贸易逆差超过1000亿欧元，约为GDP的7%，如图3所示。受贸易逆差及超过10%的失业率等不利因素影响，意大利近十年来GDP最高增长率仅为2.4%，2012年一季度进一步下跌1.1%，连续两季度负增长，未来陷入衰退的可能性加大。

　　但意大利政府长期负债累累，债务占GDP比重一直超过100%，近期更是上升到120%，如图4所示。如果以目前意大利10年期国债6%左右的利率计算，意大利每年的利息支出将超过1000亿欧元。意大利政府长期推行赤字型财政政策，自1995年以来，累计赤字高达8000亿欧元。由于意大利没有货币发行权，不能通过印钞偿还债务，只能通过借新还旧使债务不断上升，因此，意大利退出欧元区的可能性与希腊相当，但其杀伤力比希腊大得多。

　　西班牙房地产泡沫将引发银行业危机。尽管西班牙被列入“欧猪五国”，但图5和图6显示，尽管西班牙20年来一直处于贸易逆差，但其债务占GDP比例并不高，2011年最高时为68%，远低于希腊的150%，比美国100%的水平也低得多。就负债率来说，西班牙不应成为欧债危机的焦点，但西班牙危机来自房地产泡沫的破裂。

　　西班牙1995年到2008年房价上涨190%，年均上涨15%，而同期美国房价的年均增长率却只有4%至6%。从2000年到2007年，西班牙年均建房60万套，高于德国、法国、英国及意大利年均建房的总数，导致住房总量过剩。另外，建筑业占经济比重超过国民生产总值的16%，而欧洲其他国家该比率最高也不超过9%。与此同时，从2000年到2007年，西班牙全部工作岗位的20%是由建筑业创造的，使得房地产泡沫破裂导致的失业率飙升至21%。房价下跌和失业率上升进一步造成银行房贷违约率飙升，2012年一季度逾期超过3个月的银行贷款占比为8.37%，不良贷款高达1479亿欧元，同比增加90%，由此引发了银行业危机。为防止西班牙银行业危机的蔓延，欧盟峰会决定由ESM直接向需要救助的银行注资，但能否真正产生效果，还取决于ESM注资的力度和效率。

　　葡萄牙的违约风险仅次于希腊。葡萄牙是现代化的工农业国家，工业基础较薄弱，旅游服务业是葡萄牙收入重要来源和弥补外部赤字的重要手段，在欧元区竞争力处于相对弱势。自1999年以来，葡萄牙对外贸易一直处于逆差状态，13年来累计逆差高达2400亿欧元，约是本国GDP的1.4倍。长期巨额贸易逆差使葡萄牙经济增长停滞不前，2001年以来的经济增长率最高仅为2.4%，债务占GDP的比例由58%升至目前的108%。市场预期葡萄牙经济将下滑3%，而目前葡萄牙债券市场收益率高达10%，仅债券利息一项将占到GDP比重的10%以上，约耗费掉财政收入的50%。在失业率高达20%的背景下，政府财政支出可回旋空间相当有限，因此，债务总额将继续上升。据推算，要实现葡萄牙财政收支平衡，其人均收入需降至德国的35%，这将是该国民众难以容忍的。在希腊无法通过自身努力实现收支平衡的情况下，违约将不可避免——尽管全世界都不希望这一天到来。

　　欧元前景不容乐观

　　曾经备受推崇的区域统一货币——欧元——正面临着生死考验，由于欧元区劳动力这一关键的生产要素无法自由流动，真正的统一大市场并未形成，造成相对落后的南欧国家与北欧国家的竞争差距日益拉大，最终导致南欧国家经济增速下滑和财政状况持续恶化。除非欧元区实现统一的财政政策，共同分担各国债务，否则，意大利和希腊等国退出将不可避免，所有的救助最终不仅徒劳无益，而且将为市场累积更大的风险。

　　（作者单位：中国民生银行）

　　刘明彦