建仓航空股：国航合理股价13元

　　伴随全球经济的开始复苏和国内经济的稳步增长，加上上海世博会和广州亚运会的带动，对于强周期性的航空运输业，预计2010年将迎来行业景气度上升、快速发展的总体格局。

　　虽然国际油价上涨和行业竞争的压力依然存在，但在航空需求稳步增长的长期态势下，国内航线将维持稳定增速，国际航线则将迎来强势反弹，而国内航空公司中国际航线比重和份额最大的中国国航（601111.SH）将受益明显。

　　此外，在国内航空业重组大趋势下，无论从自身资质还是收购后协同优势分析，国航都是收购深航的最佳对象。业务合作或并购深航优质的资源无疑将使国航如虎添翼。市场风格转换大势所趋下，业绩优良、整合预期强烈的国航非常值得投资者关注。根据估算，如果国航控股深航，航空主业盈利水平将明显提升，2010年EPS约为0.5元，参考行业的PE均值，合理股价在13元左右。

　　率先受益行业复苏

　　根据波音公司的预测，作为全球经济发展速度最快的国家，中国航空运输行业未来5～10年需求增量将位居全球首位，稳定增长是长期发展态势。

　　航空运输业属于强周期性行业，其增长趋势与GDP增长趋势呈强正相关性。2008年全球经济危机中航空需求增速放缓，中国旅客周转量增速和航空业净利润都滑落到近10年的谷底。找准切入点是投资的基本原则，在经济复苏阶段最适合投资强周期性的行业，目前是建仓投资航空股的最佳时机。

　　航空业的需求复苏并不是爆发式的，而是分阶段、分子行业的。受益于中国经济逆势走稳，上半年国内的客运市场引领复苏，呈现快速增长势头，货运市场亦在二、三季度逐步反弹，进入四季度以来，国航国际航线覆盖的主要国家经济开始有所好转，在国际商务和旅游需求增长的拉动下，公司的国际航线和港澳航线近两个月已实现正增长。

　　作为国内航空公司中客座率水平行业领先、盈利能力最强、经营水平最高的一家航空公司，最先复苏的国内客运市场和国际油价低位运行为国航今年的业绩打下了基础，再加上三季度受旅游旺季的拉动，国航2009年前3季度共实现营业收入365亿元，同比下降7.8%，净利润38亿元，每股收益0.32元，毛利率17%。

　　随着全球经济的进一步回暖，国际客运市场将全面复苏，收入40%来自国际客运航线的国航将最大受益并充分展现其在国际客运市场中的强大竞争力。在国际市场上，国航一直保持行业第一的市场份额，2009年前三季度，国航的国际航线旅客周转量几乎与南航和新东航二者之和相当。预计2010年公司的盈利能力和业绩水平都会明显提升。

　　由于油价占航空公司营业成本比重最大，且价格波动剧烈，因此在其他营业成本没有发生特殊变化的情况下，航空公司毛利率一般与油价是呈现此消彼长的态势。鉴于全球经济刚步入复苏修复期，预计国际油价上涨的压力虽然存在但再度出现2008年暴涨的局面也不太可能。

　　此外，航空需求受特别事件的影响明显，但多为短期效应。比如2003年的非典令中国当年的航空客运量下降了19%，但2004年事件结束后，客运量立刻强劲回升了58%，因此，甲流疫情并不能改变行业的中长期发展趋势，短期的需求抑制只会引发更加强劲的反弹。而即将举办的世博会和亚运会对2010年的航空业无疑是极大的利好。

　　合理股价13元

　　激烈的行业竞争、较大的经营和财务压力，再加之积极的监管层意志，促成了近年来国内航空运输业的多起并购重组和联盟合作，而这一趋势在经历全球经济危机后，缺乏规模效应、业务区域较为集中的中小型航空公司期望增强抗风险能力的要求下还将持续。

　　整合已尘埃落定，国航虽也频频重组整合，比如近期对国泰航空增持股权、对澳门航空注资，但要巩固更强的行业龙头地位，更大规模的兼并重组势在必行。

　　近日，深航大股东法定代表人因涉嫌经济犯罪被公安机关调查，国航副总裁樊澄获任深航党委书记，引发市场对国航增持深航股份的预期。国航拥有深航25%的股权，为深航第二大股东。从历史上深航股权的变化历程，考虑国航和深航业务互补性，市场普遍认为国航增持控股深航的可能性极大。

　　国航目前的网络布局主要集中于华北、西南，主基地为北京、成都，在华南地区相对薄弱。而作为全国第五大航空公司，深航主基地在深圳，占有约30%的市场份额，在广州也占有约10%的份额。如果国航控股深航，在深圳、广州份额将达到43%和20%，分别位居行业第一、第二。

　　统计数据显示，2008年航空运输市场，南航占据29%的市场份额，东航+上航的市场份额为24%，国航占23%，深航为6%。相对新东航和南航，客运运输能力一直是国航的短板，尤其是国内航线部分，运输能力最小，仅为南航的一半。

　　如果国航增持控股深航，其客运运输能力尤其是国内航线将显著提升。航线网络布局的均衡优化、共飞航线集中度的提升，业务的互补协同效应将使国航的旅客总周转量有望超过规模最大的南航，跃升为行业第一，综合实力明显增强，业绩也将获得大幅提升。根据我们的估算，如果国航控股深航，航空主业盈利水平将明显提升，2010年EPS约为0.5元，参考行业的PE均值，合理股价在13元左右。

　　此外，伴随全球经济的向好、上市公司基本面的持续改善和资金面渐趋充裕等各种因素，中国股市将再次迎来趋势性的上涨机会，跨年度行情正在如火如荼地展开。A股市场今年年底到明年6月份至少还有20%的涨幅空间，已经成为多数机构的共识。

　　根据市场循环的规律，小盘股和大盘股风格转换的时间一般为3至5个月，从中长期分析，市场风格的转变是必然趋势，毕竟目前小盘股领涨时间已达3个多月，且相对大盘股的估值溢价已超过125%，因此，目前是战略性布局风格转换，发掘类似国航这样不仅具备价值提升的内在基础，同时也有股价上涨的外部条件，业绩增长明确的大市值股票的最佳时机。