贵州茅台：告别高增长 遭融券狙击

　　对于白酒行业而言，塑化剂事件就如同一颗核弹，将本来欣欣向荣的白酒行业炸得面目全非。酒鬼酒（000799）首当其冲，股价从天堂掉到地狱。之后，市场又将矛头对准了老大哥贵州茅台（600519），各种质疑不绝于耳。而十八大之后、整治“三公”消费、禁酒令等则成了压垮行业的最后一根稻草。分析人士普遍认为，白酒行业进入衰退已不可避免。贵州茅台虽贵为白酒类上市公司的龙头，稀缺性无庸置疑，但业绩增速回落却是不得不面临的残酷现实，也给了融券做空者一个冠冕堂皇的理由。

　　高增长成过去时

　　在日前举行的贵州“两会”分组讨论会上，贵州省十二届人大代表、贵州茅台集团董事长袁仁国表示，茅台2013年力争实现销售额达到416亿元，同比增长18%。

　　18%的增长率看似不低，实则意味深长。Wind资讯显示，从2003年至2012年十年间（2012年营业收入未公告，预计在50%以上），只有2008、2009年的营收增速是低于18%的，更是远低于近两年50%以上的增长水平（参见图1）。

　　此外，记者还发现，2012年7月份，中国贵州茅台酒厂有限责任公司党委副书记、纪委书记赵书跃在贵州省国资委系统创先争优表彰大会上提到，茅台争取2013年集团收入提前两年实现500亿，2017年提前三年实现1000亿元的目标。显然，与半年前相比，茅台集团的态度正在悄悄地发生变化。

　　分析人士认为，茅台之所以调低增长目标，实属无奈之举，因为白酒市场的外部经营环境已经较半年前发生了翻天覆地的变化。随着塑化剂余波、“三公”消费限酒、茅台集团处理经销商降价问题，以及遭发改委责令取消限价等，使茅台酒量价齐跌。“去年上半年茅台的销售价格普遍在1800元以上，还断货，现在的价格是1400左右，随到随买，其它差点的牌子根本卖不动。”深圳一位大型烟酒行的店员告诉记者。

　　种种迹象均表明，白酒行业长达十年的高增长或许正成为过去，而作为龙头公司，贵州茅台也许正面临拐点。

　　“禁酒令”令茅台受伤最重

　　去年12月下旬，中央军委印发了《中央军委加强自身作风建设十项规定》，要求在接待工作中“不安排豪华宴请”、“不喝酒”等。据了解，在本次规定发布之前，军队总共发布过两次明文“禁酒令”，这两次“禁酒”分别是武警总队以及空军要求官兵在工作时间、午餐以及着军装时禁止在消费场合喝酒“，禁酒”的对象和场合相对比较少。而由中央军委在全军范围内明文规定接待时不喝酒，也是军队首次明文规定“禁酒”。受此消息剌激，12月24日，白酒类上市公司全线重挫。其中，贵州茅台大跌5.55%，洋河股份跌4.97%，五粮液、山西汾酒、泸州老窖等白酒股也跌逾3%。

　　东兴证券认为，这与茅台的客户群体分布有关，根据估算，目前茅台销往军队的酒占茅台总销量比重较大，而五粮液、洋河等其他高端白酒来自军队渠道的销售占比则少很多。照此推测，如果“禁酒令”全面实行并坚决执行，茅台酒的销售量将面临巨大挑战，而且价格能否保得住也是未知数。

　　除军队外，政府机构也是茅台酒的主要客户。正因为这样，贵州茅台的股价对政府严控“三公”消费、禁酒等行为十分敏感，宛若惊弓之鸟。记者统计发现，从2012年1月1日起，规定中央各部门及所属行政事业单位工作人员在支付公务接待费等16项费用时，必须使用公务卡，贵州茅台开盘后大跌4.24%；1月16日，人大提案公款招待禁喝茅台，贵州茅台当天大跌6.11%；3月26日，国务院总理温家宝曾强调，要严格控制“三公”经费，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品等，次日，贵州茅台大跌6.49%。

　　价值充满争议

　　在过去十几年中，贵州茅台因为突出的价值而被市场所广泛认可，比如，独特的酿酒工艺、自主提价权、良好的现金流，以及分红回报等，是A股市场符合巴菲特投资标准的少数股票之一。更重要的是，在过去十几年中，贵州茅台已经证明自己具有从优秀到卓越的能力。这从贵州茅台历年的净资产回报率（ROE）可见一斑。（参见表1）。

　　而即便优秀如此，在行业利空迭出的背景下，公司二级市场的股价也没有挺住。统计数据显示，自去年7月16日股价冲高至266.08元历史高位以后就开始持续下跌，截止本周二，半年内跌幅高达32.18%，盘中还创出了一年来的新低。现在，公司股价对应的动态市盈率不超过14倍，引来了知名投资人但斌为之“鸣冤叫屈”。但斌表示，茅台短期内这么大的跌幅是罕见的，国外同类产品的市盈率均在20倍以上，而茅台目前的股价已被严重低估，已经开始着手抄底增持茅台。对于市场普遍关注的贵州茅台是否会因政府“禁酒”而跌倒的问题，但斌表示，“三公消费”对茅台的影响很小，茅台最重要的消费群体一直是城市中产阶级。

　　另一方面，也有部分投资者并不看好茅台的前景，比如，有一定名气的投资人黄生就对但斌的观点不以为然，并被疑在市场上融券做空获利。据悉，从1月份以来，贵州茅台融券交易异常活跃，8个交易日的融券卖出量超过15万股，仅1月24日当天，贵州茅台融券卖出量就高达18.83万股，1月28日，融券卖出量更是高达32.4万股，显然，融券做空者已经获利不菲。

　　一半是海水，一半是火焰，这就是当下的贵州茅台。对投资者而言，是机会，还是陷阱？现在无论做空还是做多，或多或少都带有赌的成分在这里，或许只有时间才能给出最真实的答案。

　　本刊研究员 张鹏飞