券商创新不成则创乱？

　　对证券业来说，2012年注定是浓墨重彩的一年，在券商创新大会上，证监会提出11条创新举措，给正经历市场寒冬的证券业注入了一剂强心针，证券业迎来以创新为特征的新阶段。2013年，随着创新政策红利持续释放，券商创新将迈进实质性落实阶段。

　　我国证券业发展初期缺乏相应的法律规范和监管制度，积聚了大量风险和矛盾。从2004—2007年，监管机构对券商进行了大刀阔斧的3年综合治理，逐步建立了风险监控、客户资金第三方存管等一批基础性制度，券商监管制度渐成体系。这种刮骨疗伤式的清理整顿赋予了证券业长久稳健发展的生命力。

　　但在享受规范化运作带来安全的同时，问题也随之而来。综合治理以后，券商个个变成了“乖孩子”，循规蹈矩、亦步亦趋，导致证券业整体低效率和缺乏国际竞争力。

　　2009年之后，随着市场持续低迷，以经纪为代表的传统通道业务收入大幅下降。2010—2012年，行业经纪业务净收入年均降幅达30%。“靠天吃饭”的通道盈利模式已穷途末路，创新成为券商首要任务。

　　2011年，我国证券业经纪和投行通道业务收入占总收入比重达60%，属于典型的通道盈利模式，而美国市场这一比例只有25%。通道盈利模式的弊病突出体现以下三个方面：

　　首先，“靠天吃饭”的盈利模式蕴藏巨大风险。这种模式导致券商收入无法摆脱牛熊转换的影响，当二级市场表现抢眼时，券商收入随之水涨船高，反之，券商收入则会大幅下滑、甚至亏损倒闭。

　　其次，被动式的盈利模式导致券商创新激励不足。通道作为一种垄断资源，一旦获得，券商只需跑马圈地扩大客户规模，就可赚取不菲佣金，缺乏创新产品和服务的激励。

　　再次，在服务通道化的背景下，券商业务的扩展依靠通道资源，创新能力和服务水平对业务发展不起决定作用。

　　由通道盈利模式向服务盈利模式转型，回归券商的投行本质，是我国券商发展的必然方向。构造服务盈利模式的核心是创新产品和服务，这里有两个问题应特别关注：

　　一是资产管理业务应主动出击，避免沦为银行打工者。

　　随着证监会新规对券商资管全面松绑，券商资管业务规模呈现爆发式增长，但券商资管业务规模的膨胀主要来源于银证合作下的定向资产管理业务。在这种模式下，银行只是借券商通道发行定向理财产品，券商既不负责前端的资金渠道，也不负责后端的项目投资。券商无法通过该业务积累客户资源，更谈不上创新能力的培养。并且由于技术含量低，券商之间恶性竞争，佣金率也很低。银行赚得盆满钵满，券商不过沦为银行的打工者。

　　从监管的角度来看，银证合作不过是银信合作受到限制以后的一种变通措施，这种踩着政策红线的监管套利方式到底能持续多久也值得怀疑。二是投行业务要打破单一IPO模式，大力发展债券承销。

　　我国投行业务是单一的IPO模式，债券承销、并购、增发、配股等业务发展有限。这种模式导致投行业绩受监管发行政策左右，一旦遭遇IPO停发，投行业务立即陷入困境。而提升债市是资本市场的未来发展方向，投行业务要跳出狭隘的IPO框架，大力发展以债券承销为代表的非IPO业务。

　　当然，创新是把双刃剑，在创新的过程中风险总是如影随形。如果缺乏相应的监管措施，把握不好创新的力度，则会“创新不成反创乱”。2004年我国券商行业危机以及2008年全球金融危机已经给了我们太多的教训，切莫“好了伤疤忘了疼”。

　　（作者系中国政法大学资本研究中心主任，本文仅代表个人观点）

　　文|刘纪鹏

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