没落的中金

　　中国国际金融有限公司（以下简称：中金公司）的辉煌或许只堪追忆。

　　裁员、降薪、利润大幅下滑、明星分析师集体出走、人心涣散、内幕交易，当这些情形集中出现在中金公司身上时候，没有人怀疑这家曾经一流的证券公司已经没落。在摩根士丹利2010年11月退出后，中金公司的净利润迅速下滑：2007—2012年的6年间，中金公司的净利润分别是12.43亿元、6.27亿元、11.45亿元、9.09亿元、1.39亿元和3.03亿元。

　　值得思考的是，中金公司逐渐沦为二流券商的深层次原因何在。

　　是摩根士丹利的退出？是内部管理和内部控制的失误？是扩张过于激进？又或者是其一直以来的经营模式已经与中国资本市场的发展脱节？我们试图从中金公司的投行、研究所、经纪业务等各个环节进行剖析，以寻求答案。

　　投行转捩点：2009—2011

　　基于投行品牌及实力，中金公司以大型国企IPO项目为其特色，因此“只做大项目”又被投行圈内称为“中金模式”。同时，历来构成中金公司净利润“大头”的也是投行业务，因而中金公司净利润的变化事实上反映其投行业务的兴衰。

　　具体的看，2009—2011年的投行业务变化成为中金公司由盛而衰的转捩点。

　　在2009年，中金公司的IPO承销收入为10.9亿元，市场份额为20.64%；到了2010年，中金公司的IPO承销收入为7亿元，市场份额4.13%；至2011年，中金公司IPO承销收入为1.68亿元，市场份额下滑至1.27%。

　　不必太多细致的分析，只需要看看2009—2011年度中金公司IPO承销项目就可大致获知其收入变化的原因。

　　2009年中金公司承销了当年融资额排名第一和第三的IPO项目，当年中国最大、全球第二的IPO项目中国建筑（601668），募集资金额高达501.6亿元。第三大A股IPO项目为中国重工（601989），募集额达147.23亿元。此外，中国北车（601299）亦是中金公司当年的重头戏之一。

　　至2010年和2011年，随着央企上市潮的退却以及中小板和创业板的扩容，中金公司IPO承销业务的市场份额迅速下滑，中金公司投行业务从2009年的第一名跌到了2010年的第七名。

　　单纯从数据来看，2010年中金公司承销及保荐收入为7亿元，较2009年的10.9亿元下降35.8%，但如果具体分析，则可以感受到其投行业务急速衰落——A股IPO于2009年6月才重启，换言之，中金公司2010年全年承销及保荐收入尚不及2009年半年的收入。

　　与此同时，前期在中小企业累积了大量资源的平安证券、国信证券等券商迅速崛起，中金公司单纯依靠几个“中国XX”央企大单傲视群雄的时代宣告终结。

　　中金模式：延续之难

　　缺乏大型项目，“中金模式”显然失去了延续的基础，但至少从目前的观察来看，尽管中小板和创业板的扩容给中国投行业界带来了巨大的机会，但中金公司并未在2010年后将投行的业务重心转向中小企业。

　　“2011年最为艰难，只有2个项目上市，新华保险（601336）和凤凰传媒（601928）。新华保险有大概3600万的承销保荐收入，凤凰传媒有大概1.3亿元的承销保荐收入。这些收入要支撑投行及公司的运行，当然不容易。”在2012年离职中金公司投行部门的人士向记者透露，业务面临窘境之时，中金公司内部并非没有意识到问题所在，但一直延续而来的只做大项目的“中金模式”，使得投行团队在中小项目方面的资源积累近乎匮乏，“业务重心转移”谈何容易。

　　“‘没落贵族’的心态当然在不同层面也是隐约存在的。”上述从中金公司离职的人士举例称，“比如2006年中金做工商银行（A+H），合计融资219.39亿美元，换成人民币超过1000亿。2009年做中国建筑，又是超过500亿的融资。这样的背景下，要转换心态去做几个亿融资的中小企业，失落感很强。但市场发展的现实又确实是进入了中小企业的时代。”

　　“中金模式”在此前难以被其它券商投行模仿，更大的原因在于其难以复制的政界关系，在1995年成立之时，即是由国内外著名金融机构“基于战略合作关系”共同组建的中国第一家中外合资投资银行。从中金公司此后的客户资源来观察，公司独特的高层优势也显露无遗。在1997年，中金公司完成首个大型项目，即为中国电信（香港）（现中国移动）42亿美元的海外首次公开发行。

　　仅靠裁员和降薪能否挽回“中金模式”的败局？有分析人士指，中金公司投行部门的裁员和降薪只不过是“止血”的措施，并不能改变“中金模式”赖以存在基础，更无法适应中国资本市场发展所进入的新历史时期。摩根士丹利从1995年参与中金公司成立到2010年退出的15年间，对“中金模式”应该有着深刻的理解，选择在中金公司盈利处于巅峰的时期退出，或许正是摩根士丹利对中金公司的长期发展作了通盘的考量。

　　研究所的衰落：人心涣散

　　除投行业务外，中金的另外一项核心业务是交易销售，但这一业务也因中金公司研究所研究实力的下降而面临窘境。

　　“关于中金研究所优秀分析师离职的新闻已经不再是新闻，因为这样的事情近两年来已经太多。”中金公司深圳的一位核心客户刘先生表示，自己从中金研究所得到的有价值的研究报告越来越少。

　　最新的消息是，中金公司研究所固定收益研究组研究员徐小庆，电子行业分析师赵晓光和文化传播行业分析师金宇将离开公司。上述三人均为中金公司老员工，且曾为中金研究所立下赫赫战功。

　　从2010年开始，中金公司研究所即陷入人员变动潮。2010年5月研究部副总经理沈建光离职，随后哈继铭和邢自强离开。2011年初，策略团队集体离职，高挺、王汉峰、侯振海、梁耀文等纷纷跳槽。2011年中，家电研究员黄文倩等一批知名分析师离职。

　　在新财富最佳分析师排名的变化，充分反映了中金公司研究所人心涣散和优秀研究员离职的结果：在2008年中金研究团队的鼎盛时期，中金几乎通吃了研究类的所有奖项。不仅夺得宏观经济、策略研究、银行、非银行金融、传播与文化、最佳影响力研究机构的五个桂冠。同时在固定收益、房地产、交运、基础化工、通信等领域排名第二，除此以外在钢铁、石油化工、汽车零部件行业研究也获得第三或第四名。

　　从2008—2011年，中金公司研究所在新财富金牌分析师排名中获得第一名的奖项数量分别为7个、4个、5个和3个，逐年下降趋势明显。至2012年，中金公司分析师只是在电子、银行、固收进入前三名。

　　基金分仓大缩水

　　事实上，在2012年，中金公司已不再以公司身份参与新财富金牌分析师评选，中金公司方面宣称，“中金对于新财富的一些评选结果持怀疑态度，认为结果可能有失公允。随着行业的不断发展，一个评选排名的重要性也在逐步减小”。

　　但更多的声音则认为，中金在新财富评选排名的逐年下降，中信证券等其它券商排名逐渐上升，显然难以完全用“结果可能有失公允”来概括。评选本身或许存在诸如“拜票”、“阴阳报告”等弊端，但综合结果仍然具有相当的公正性，不宜用评选本身的不尽完善来遮挡自身研究实力的下降。

　　如果说评选的排名尚有待讨论，那么基金分仓的变化或许可以作为一个更客观的评价。从2012年基金中报的情况看，中信证券、申银万国和银河证券三家券商分列基金佣金分仓前三位，中金公司则已不在前十位。曾经凭借研究实力稳居前十的中金公司在2012年上半年获得基金分仓佣金仅6200万元，同比下降47.57%。

　　从基金分仓的结果看，中信证券基金分仓位列第一，以及中金公司基金分仓的迅速下滑，与新财富评选的结果亦可相互印证。

　　本刊记者 王柄根

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