对中国有利的“货币战争”

　　金融危机后，美国、英国和日本等发达经济体纷纷采取量化宽松等超常规的货币政策。最新的例子是日本，在安倍晋三新政府上台前后，日本央行扩大了购买资产的规模，日元自2012年11月以来对美元贬值17%，引发了国际社会“货币战争”的广泛担忧。新兴市场及欧元区一些国家担心上世纪30年代“以邻为壑”的贸易战、货币战重演。笔者认为，“货币战争”的观点忽略了超常规货币政策的正面溢出效应，夸大了货币贬值的负面溢出效应，没有注意到中国外汇收支格局正在发生的深刻变化。

　　首先，在零利率边界下，量化宽松等超常规货币政策同样可以起到刺激经济的作用，这对于其他国家有正面的溢出效应。在私人部门去杠杆的背景下，尽管量化宽松政策投放的基础货币无法转化为信贷，但这并不代表货币政策是无效的。美联储的量化宽松和对未来利率政策的前瞻性指导起到了提高市场通胀预期和风险偏好的作用。通胀预期的提高刺激了投资和消费，使美国避免了通缩；风险偏好的提高则有助于推高资产价格，促进企业投资。同样，日本央行最近将通胀目标设定在2%并辅以大规模的资产购买计划，在推高通胀预期的同时，并未推高日本国债利率，有助于日本走出通缩。由于美国和日本仍然是重要的全球消费市场，其经济复苏对新兴经济体有正面的溢出效应。

　　其次，发达经济体货币贬值的负面溢出效应有限。关于“货币战争”的担忧来源于上世纪30年代的全球经济大萧条，当时各国竞相贬值的货币政策在提高本国出口竞争力的同时损害了其他国家经济。但需要注意的是，大萧条时期美国和欧洲仍然是全球制造业的中心，制造业是其经济的主导产业。目前美日欧等发达经济体已经将生产过程大量外包，美国制造业增加值仅占其GDP的12%，日本制造业的占比也仅为24%，这意味着货币贬值对其经济的推动作用已经大大降低。同样，由于产业分工的差异，发达经济体货币贬值对新兴市场制造业的负面溢出效应也非常有限。根据中金公司的测算，人民币对日元升值20%，对中国出口的负面影响仅为2.5个百分点。

　　如果将上述两个因素叠加，美日等发达经济体量化宽松政策对中国实体经济的影响是接近中性的。而在资本流动层面，普遍的观点是，发达经济体极度宽松的货币政策将使资金流向新兴经济体，可能推高新兴经济体的通胀并引发资产价格泡沫。但是，这种判断可能并不适用于中国目前的情况。

　　必须看到，与金融危机前相比，中国外汇收支的格局正在发生深刻变化。长期以来，中国对外资产和负债的结构严重失衡。2012年9月末，中国对外净资产高达1.8万亿美元，其中国家外汇储备3.4万亿美元，私人部门对外净负债1.6万亿美元。同期，日本对外净资产约为3.6万亿美元，其中国家外汇储备1.3万亿美元，私人部门对外净资产高达2.4万亿美元。随着资本项目的开放和人民币单边升值预期的消失，中国私人部门资产负债表的调整过程已经开始。外汇资产持有者从央行转向境内机构和个人，将表现为资本项下资金的持续流出。尽管随着资本项目的逐步开放，国际投资机构逐步扩大中国资产在其投资组合中的配置比例，证券投资项下资本将持续流入。但在规模上，资本项目总体逆差可能是未来中国国际收支的中长期趋势。2012年，中国资本和金融项目逆差1173亿美元就是最生动的案例。尽管这个过程是必须的，但外汇流入的放缓意味着外汇占款急剧下降，国内流动性环境偏紧。

　　2013年，在海外宽松货币政策、国内经济温和复苏以及风险偏好上升等因素的共同作用下，资本项目持续逆差的局面有望得到暂时的缓解。无论是对于国内实体经济还是资本市场，这都是有益的。

　　综合而言，笔者认为“货币战争”对于中国经济和资本市场的影响是中性甚至偏正面的。真正值得担忧的情况是，如果美国经济2014年前后率先实现复苏，美联储开始收紧货币政策，导致资本流出的结构性和周期性因素叠加带来国内流动性收缩。

　　（作者系重阳投资研究部宏观分析师）

　　寇志伟

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