小企业“曲线上市”梦难圆

　　“现在行业竞争非常激烈，单靠守肯定是守不住的，所以我计划引进一套德国进口设备，价值2000多万元。”上海泰锋精密刀具股份有限公司（以下简称“泰锋刀具”）董事长盛胜利说。他的目标是在3年内创造3亿元以上的产值。

　　上海永成展示股份有限公司（以下简称“永成展示”）董事长陈伟也有一个宏大计划：从德国引进先进设备，将手工、半手工生产模式升级为机器人生产，然后用三到五年时间实现上下游和周边产业的兼并扩张。

　　不过，在实现这些跨越式发展之前，盛胜利和陈伟先要解决一个问题：钱。

　　泰锋刀具2012年营业额约1600万元，而引进一套设备需要2000多万元。永成展示的产业升级计划耗资更为巨大，需要三四千万元。

　　上市融资和银行贷款都很难。“能贷到500万到800万，银行就算很给面子了。”盛胜利说。

　　更何况，高额的利息压力也会让企业的扩张之路更加艰难。

　　2013年，一扇窗户似乎向他们打开：在上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）挂牌上市。

　　这是一个区域性的股权场外交易市场。在美国，这类市场有个响亮的名字：OTCBB。很多传奇性的大蓝筹公司都从那里起步。

　　2月28日，盛胜利和陈伟在上海股交中心敲响了上市铜锣，定向增发将是他们挂牌后的第一项任务。

　　眼看自己的公司变成一家公众公司，盛胜利和陈伟又有了更大的期望：用三到五年时间实现转板，到中小板、创业板甚至主板上挂牌。

　　在这个场外交易市场上市，能实现他们的转板愿望吗？

　　场外市场台前幕后

　　2012年2月15日，上海股交中心在张江科技园区挂牌成立。

　　上海市政府2011年“99号文”显示，上海股权托管场外交易市场主要面向尚不具备上市条件的科技型、中小型企业，通过规范公司治理，为创业板、中小板及主板，培育和输送优质企业资源。这个市场由此被业内解读为给创业板和新三板（非上市股份报价转让系统）“输血”的“四板”市场，场外交易市场也被称作上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。

　　事实上，中国的“场外市场”很早就有。2000年以前，场外市场以地方性产权交易为主导，各地的产权交易所在当时的条件下，在一定程度上帮助国有企业解决了改革中的产权转移问题，但后来因标准不一、监管不力而导致局部的风险集聚，令其经历了一轮严厉的清理整顿。2001年，代办股份转让系统重新开通。2006年中关村园区公司进入系统试点，但场外交易市场依然没有迎来关键性转机。

　　直到2013年，场外市场终于迎来了春天：1月1日，《非上市公众公司监督管理办法》正式实施；1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运行；2月8日，全国中小企业股份转让系统业务规则及配套规则发布。

　　上海成丰股权投资管理有限公司（以下简称“成丰资本”）执行合伙人郭荣告诉《瞭望东方周刊》，在美国OTCBB挂牌交易的公司主要分为三类：未能达到NASDAQ上市标准的新兴成长型公司、地区性的银行和保险公司，因经营业绩下降从NASDAQ降级到OTCBB市场的公司，需要进行业务重组的公司。

　　从上市条件看，与主板和创业板对企业盈利、资产及股本的严苛要求相比，上海这个场外市场对中小企业相当“宽容”。其主要要求包括：改制为股份有限公司；无具体盈利要求；业务独立，有持续经营能力等。

　　成丰资本是永成展示和泰锋刀具在上海股交中心挂牌的保荐商。郭荣此前曾参与组建上海非上市股份公司股权登记、托管平台，即上海股权场外交易市场的前身。他告诉本刊记者，多年来地方政府一直希望通过托管中心为中小企业创造更多股权融资、规范发展的机会。除了外界熟悉的融资、优秀公司培养等功能外，场外市场还有一个隐性功能——即地方政府扶持企业市场化运作平台。

　　地方政府扶持重点企业是多年来的惯例。创业板启动前，上海市就曾实行过“1+ 1”工程，即每个区县争取培养一家创业板公司。

　　但地方政府在扶持企业的过程中，发现很多企业不仅缺少资金，还需要在运营及管理上进行完善和规范，却苦于无法插手企业内部事务。此外，政府对企业投入了大量资金支持，但对资金的使用状况、用途却没有有效的监管手段。

　　场外交易市场则为这个困局提供了一个解决方案——政府既有渠道发力，又能通过市场手段对企业进行监管。

　　郭荣认为，从推动区域企业发展及政府有效监管的角度预测，未来可能会呈现这样的局面：政府欲重点扶持某企业，必然要求企业先行改制，并在上海股交中心挂牌；而在上海股交中心挂牌的企业，则更容易进入政府的扶持名单。

　　永成展示和泰锋刀具所在的上海徐行经济城的总经理宣俊告诉本刊记者，以往政府在扶持企业时，都存在这样一个问题：怎么确定企业得到这笔钱之后，是用作技术升级或是扩大生产，而不是拿去买了一辆好车？

　　“当企业成为一家公众公司，拥有完善的信息披露制度之后，这些问题就得到了解决。政府部门多了一个扶持和服务中小企业的抓手。”宣俊说。

　　宣俊告诉本刊记者，政府很希望中小企业能够到股权交易托管中心挂牌。“我们会请企业老板来参加培训，告诉他们成为公众公司的意义，对愿意挂牌的企业给予全程的协助，甚至会对企业挂牌进行补贴。”

　　目前，按照嘉定区的政策，企业在股权交易托管中心挂牌，能获得市级和区级总额不超过200万元的中介费用补贴。

　　难以跨越的鸿沟

　　对企业来说，在场外市场挂牌，最看重的无非两点：融资和转板。而上海股交中心在这两方面还面临着诸多困难。

　　上海股交中心数据显示：目前挂牌企业数量已达52家，后续储备企业超过200家。上海股交中心协助挂牌公司募集资金逾6. 3亿元，促进挂牌公司实现债权融资总额达1. 27亿元，促进银行为挂牌公司提供授信额度达30亿元。此外，挂牌公司成功信用贷款1. 12亿元，已完成挂牌后定向融资3家，募集资金约为1. 12亿元。

　　而平均下来的数字恐怕就没这么好看了。从2012年2月15日试运营到2012年底，上海股交中心的交易额为1. 0112亿元，交易股数2506. 76万股，但交易企业平均每家每月成交230. 33万元。因此，号称融资功能9倍于其他区域性股权场外交易市场的上海股交中心，也并没有摆脱“成交清淡”的局面。

　　对此问题，上海股权托管交易中心总经理张云峰曾数度表示，这种情况的发生虽然有企业数量少、投资门槛高等原因，但根本原因还是买卖双方对企业的价值判断无法统一。卖盘价格偏高，背离了当前行业普遍的市盈率水平在上海股交中心是个常见现象，导致的结果就是卖家惜售。

　　张云峰在接受《瞭望东方周刊》采访时表示，2013年上半年，上海股交中心计划推出“第二平台”，功能包括严格买者自负条件下的股权交易、银行和中小企业的融资对接、中小企业重组购并的信息发布、LP（有限合伙人）份额转让交易，以及中小企业私募债的发行和交易等。

　　但他认为，提升交易效率的关键还在于采用做市商制度。

　　做市商制度（ Market Maker Rule），即由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供某些特定证券的买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而不断为市场提供流动性。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

　　从国际经验上看，做市商制度除了活跃市场交易的功能外，另一大价值是弥补市场上价值发现机制缺失。“这正是中国的股权场外交易市场最需要解决的问题。”郭荣说。“做市商报价在综合分析市场所有参与者的信息以及衡量自身风险和收益的基础上形成，投资者在报价基础上决策，并反过来影响做市商报价，促使证券价格逐渐接近其实际价值。”

　　但引入做市商制度面临政策限制。2011年底发布的《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》中明确规定场外市场不允许引入做市商制度。

　　此外，在上海股交中心挂牌之初，上海市金融办明确界定其“不采取集中竞价、做市商等集中交易方式”。

　　至于转板，2013年初市场上曾传出过一个巨大的利好：“符合条件的新三板挂牌企业将可以直接向沪深交易所申请上市。”

　　这无疑是张云峰的愿望，但事后这被证明是一个误读。转板没有那么容易。

　　“关于转板问题，业界一直混淆了股票发行和上市这两个概念。”张云峰说。

　　所谓转板制度，即企业在不同层次的证券市场间流动的制度。

　　“在中国，企业挂牌交易股票，必须走两个流程，先是获得证监会的行政许可，获得公开发行股票的资格；然后再与交易所签订合同，正式上市。”张云峰介绍说，“国务院证券监督管理机构核准已公开发行是一个先决条件，也是上市过程中最难的一部分。消息里所谓的转板，其实指的是获得核准之后的那一个步骤。”

　　上海市华荣律师事务所律师许峰告诉本刊记者，转板早就在新三板进行过试点，但所谓的转板并不是由新三板直接转入主板市场，而是企业先从“新三板”撤牌，再通过IPO在主板上市。粤传媒与久其软件就是典型例子。

　　“对中小企业来说，从场外市场或是新三板转板到主板市场或者是创业板、中小板市场的路途，就和企业一步步做大、直接申请上市一样遥远。”许峰说。

　　《瞭望东方周刊》记者姜智鹏|上海报道