中国股市改革大斧何时砍下

　　北京市有关部门发出通知，规定所有出租房屋人均居住面积不得低于5平方米，每个房间的居住人数不得超过2人。为何要发此通知？北京东三环一个面积80平方米的高档公寓，入住了25位租客。除厨房与卫生间，两个房间和客厅全部摆满了上下铺床，原本每月租金约8000元的房屋，现在靠出租床位每月租金收入2万。记者发现周边楼价已达每平方米6万元。原先按正常房屋出租的租售比是60000/（8000/80）=600，大大大大超出国际合理标准的200。于是靠床位出租所得租金2万元，反而令租售比大幅下跌：60000/（20000/80）=240，很快将回落至200以下的合理区间，只要租金收入达到2.4万元即可。很早以前，专家学者均异口同声指北京楼价泡沫严重，但今时今日，北京楼价成倍上升，而楼价却似乎越来越合理。

　　陶冬先生近日建议各位手持现金，以度过未来三年的寒冬，届时资产价格会意想不到（我想这应该是意想不到的低吧？）。若是指股价，以上证指数或者沪深300指数计算目前已经是意想不到的价格（市盈率创历史新低）；但若是指楼价，恐怕所有楼市淡友失望了。3月23日我的文章题目是《股楼高峰才会导致危机》，现代社会的金融危机形成之前，股市楼市总是处于不可思议的高峰：1989年日本股市见顶、不久楼市亦见顶；1997年亚洲金融危机，大部分东亚、东南亚国家和地区股市楼市同时进入高峰；2008年全球金融危机，大部分国家股市楼市亦一同见顶。极少见到发生危机之时，股市最高峰、楼市处于低谷；又或者楼市处于高峰、股市处于低谷。

　　2003年9月末，当时四大国有商业银行不良贷款余额高达2万亿元，不良率达到21%。标准普尔发布题为《中国银行观察》的报告，报告指出巨额坏账已经引致四大国有银行技术性破产。2004年4月开始，中国股市持续下跌。2005年有不少言论指中国将发生金融危机，楼价将暴跌50%。但事实是，由于股市处于低位，金融危机未见，楼价亦未暴跌反而继续上升。中国目前的情况与当时类似：楼价处于高位，但股市则处于低位。显然，危机不会发生。又或者说，目前的经济困境只要措施得当，可以摆脱。

　　当前中国股市现状是大型股反弹势头弱，长期走势向下；中型股呈震荡横盘走势；而小盘股特别是创业板股持续反弹向上。巨大的剪刀差现象值得重视。分析巨潮大盘股指数（399316）与巨潮小盘股指数（399316）两者市盈率对比：

　　（1）2005年7月巨潮小盘指数市盈率27倍，巨潮大盘指数市盈率13倍，比值约2.1；

　　（2）2007年5月巨潮小盘指数市盈率100倍，巨潮大盘指数市盈率42倍，比值约2.4；

　　（3）2007年10月巨潮小盘指数市盈率125倍，巨潮大盘指数市盈率77倍，比值约1.6；

　　（4）2008年11月巨潮小盘指数市盈率21倍，巨潮大盘指数市盈率13倍，比值约1.6。

　　上述对照表明，巨潮小盘指数市盈率与巨潮大盘指数市盈率的比值介乎1.6-2.4之间。但以今年6月25日而言，巨潮大盘指数市盈率8.2倍，而巨潮小盘指数市盈率高达32倍，创业板指数市盈率更高达45倍。巨潮小盘指数市盈率与巨潮大盘指数市盈率的比值达到3.9的极高值！

　　从附图可以看出，自指数发布开始，巨潮大盘指数与巨潮小盘指数走势基本一致，虽有时会有差异，但很快得到修正。而自2009年8月开始，两种指数便开始分道扬镳。巨潮大盘指数持续向下，而巨潮小盘指数则震荡向上，直至2011年4月。自2011年初央行开始收紧货币政策，即使是小型股亦显然失去资金支持。于是大型股小型股同步下跌。

　　2009年8月以前，大型股与小型股市盈率维持平均1：2的比值，小型股市盈率比大型股高出一倍，是相当合理的。但为何2009年8月之后两者市盈率比值一路扩大？其中一个原因我相信是熊市导致，由于资金紧张及市场信心，大型股缺乏支持。这一点中国股市乃新兴市场，喜欢炒作小型股，有深远的群众基础，正如1994-95年及2000-01年，当时处于熊市二期及牛市三期，小型股受到追捧。当前的小型股炒作，亦表明股市处于熊市二期。另一个原因是中小板特别是创业板的推出，技术型公司或者新行业公司的增加，亦导致市盈率的上升。不过，我并不相信大型股及小型股之间的市盈率比值可以长期维持1：4的水平。

　　当前大型股的低迷，除了熊市的原因，亦是传统行业估值下降所致，另外，重要的原因是政策及制度不当所影响。比如机构要进入期指市场，必须是“套保”。即是说，只能买股票沽期指；而不能不买股票但揸期指，因为不允许所谓的投机。这是相当荒谬的，买股票沽期指基本上是精神分裂。你或者会说是长期看好股市所以买入股票，但短期股市会下跌则需要期指对冲，既然股市短期下跌何必急于买入股票？即便说得通，但若看错市场怎么办？股市继续上升，升多少才会Cutloss？6月底巨额的期指净空单相信便是机构所谓的套保所致，结果呢？股市反弹了，净空单大量减少，说明机构的套保失败。因此期指只准机构套保禁止投机的政策是相当荒谬的，导致指数下跌动力比上升时更强。并且此项政策不符合公平原则。另一个不合理政策是融资只能T+1但融券却可以T+0。皆因目前中国实行的交易制度乃半个T+1，买入股票后当日不可卖出但卖出股票后当日可以买回。这亦是相当不公平的制度。这些制度凸显监管层缺乏对市场的认识，亦缺乏改革的勇气。

　　中国股市的熊市总是要等到人神共愤，山穷水尽才被迫使出改革的大斧头狠命的看下去，于是巨大的改革导致长期低迷的股市一跃而起，1994年7月、1996年1月、1999年5月及2005年6月莫不如是。这一次需要等到何时才会有改革的大斧头使劲砍下来？

　　卧龙

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