四季度不喜不悲

　　四季度，A股的投资环境可谓不喜不悲。不喜，意在周期力量式微，四季度增长或略有下行，与通胀向上的搭配，对股市和债市整体上不算有利；不悲，意在改革预期和布局新兴的格局难以颠覆，A股仍会呈现结构性机会。

　　国内经济的周期趋弱，一方面是“稳增长”的力度减弱，另一方面，是经济内在驱动力稍显不足。近两月，基建与地产投资上演“跷跷板”行情，9月基建投资增速出现大幅下滑，或说明经济增长的需求拉动因素出现切换。而以发电量、粗钢产量等中观数据看，房地产投资难以完全接手，国内经济的复苏动能已有下降的信号。

　　另一方面，从流动性环境看，上周央行公开市场暂停14天逆回购从“少量投放”到“不投放”，公开市场从“放短锁长”到“放短”暂停、“锁长”照旧，预示着四季度的利率中枢低于三季度的概率较小。而且，前三季度贷款增长过快，四季度贷款额度或将得到严格控制，这也预示着信贷对经济的支撑作用趋弱。

　　但是，即使周期趋弱，四季度的经济增长也只会微幅下行，难以引发市场担忧。因为一方面，政府对经济的托底力度减弱，但是仍会“相机抉择”，避免宏观经济出现大起大落；另一方面，经历上半年的融资潮，企业资金面有实质改善，稍紧的流动性状况一时还不会影响到企业经营。真正的问题是通胀。如果四季度CPI持续在3%以上，一则流动性没有松的理由，二则投资仍“迎难而上”，可能面临更大的金融风险。尽管有这些“不喜”的理由，投资者也到不了悲观的境地。今年A股的最大改变，在于财富效应的激活，或者说风险偏好的改观。社会与经济平稳的“双重转型”将为市场提供众多的结构性机会。就经济转型来说，结构性机会就是行业的冷暖不均。以9月的工业增加值为例，中游的交运设备和通用设备显著上升，计算机、通讯、电子设备改善，而电力、钢铁及电气设备放缓，就说明了制造业正在发生的分化。

　　就社会转型的机会而言，政府行为的调整、社会治理模式和群体需求的变更，都值得投资者深究。以环保为例，最近报道说，中央将花50亿元治理北京大气污染，环保部酝酿提高石化等行业的排放门槛，这都是应对社会需求变革之举。无论是直接受益于这些支出，还是高污染行业的“剩者为王”，投资者都可以找到受益标的。除此之外，医改、教改、土改、养老改革等，都将为市场提供主题性投资机会。

　　总的来说，9月工业产出缺口止升略降，工业总体效益的回升势头减弱，周期性因素有可能消退，而结构性因素的重要性再次提升。结构性机会，一是在于有真实需求支撑的行业，如零售、汽车、建材装潢材料，以及企业产业升级所带动的通用设备等可重点关注；另一方面，有行业变革或政策扶持的板块，比如之前表现较好的高铁、生物育种、环保等，类似行业可进一步挖掘。

　　博时基金宏观策略部总经理 魏凤春

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