中国经济能否重拾8%以上增速

　　许多分析人士将2014年及未来几年中国经济增速预测下调至7%或更低，下调的理由包括银行不良贷款攀升与人口结构恶化。

　　我们认为，简单地将过去两年疲弱的经济增速进行线性外推可能错过重要拐点：导致过去几年中国经济增速下滑的两大主要因素可能已开始反转。

　　具体来看：1）过去两年全球经济增长大幅放缓并拖累中国出口；2）2009年信贷急剧扩张导致投资效率严重低下。这两大因素可能都已度过了最差期并开始改善。如果这一判断正确，那么中国经济在2014和随后几年重拾8%以上增速的可能性正在上升。

　　对实际与名义增速中短期前景进行重新评估对于投资和政策制定具有重要意义，例如对企业盈利增长轨迹、中国债务变化和均衡利率与汇率等均具有重要的指导意义。

　　随着中国实际GDP增速从2010年的10%以上回落到2011年的9%，并进一步下滑到2012年和今年的7.5%左右，不少分析人士纷纷下调2014年及未来中国经济增长预测到7%以下，主要理由为银行不良贷款攀升与人口结构恶化。尽管此类担忧不无道理，但若仅仅关注这些不利因素，可能会错过由于国内外经济其他重要条件的改善而带动的经济增速的回升。

　　对比了过去35年来中国实际GDP增速与基于HP滤波法测算出的经济潜在增速。可以看到，在1978、1992和2002年后，中国经济增长均出人意料地出现了持久的提速，在这些时点都发生了中国政府采取了重大的市场化改革，同时全球经济增长环境也在改善。

　　这些经济增速的反转常常出乎许多投资者的预料。类似的拐点是否也会在2014年出现？我们认为这是一个重要的上行风险，值得投资者和决策者关注。在我们看来，过去几年中导致中国经济增速放缓的两大关键因素可能已经开始反转：

　　全球经济增长大幅放缓，拖累中国出口。由于出口在中国GDP中占比达25%且出口商品的国内增加值不断上升，出口仍是影响中国经济增长的一个关键因素，特别是对工业部门而言。伴随着过去两年全球经济增速徘徊在3%以下，中国出口增速也从过去十年的20%以上大幅回落至2012－2013年的8%左右。相应地，出口对中国经济增长的贡献已经降至2003－2007年水平的三分之一左右。

　　人民币的升值会使中国的出口需求和全球增长脱钩吗？尽管2005年以来人民币对美元名义汇率已升值35%，但中国的国际收支仍维持顺差且外汇储备规模继续上升，过去两年以来，即便在全球经济增长乏力且对中国经济硬着陆的担忧导致资本外流的情况下，这种趋势仍未改变。因此，人民币汇率已经高估的观点值得商榷。

　　随着全球经济复苏，中国的贸易顺差和外汇储备似乎已再次开始增加。例如，中国外汇储备增速在2012年降至个位数后，今年已经重回10%以上的水平。

　　人民币是一个有趣而重要的话题，值得我们在另外的报告中作进一步论述。这里我们想强调的是，全球经济增长是周期性的，因此中国出口需求也是周期性的。全球经济复苏可能仍是一个曲折的过程，但最坏的阶段似已过去。如果这个判断是正确的，那么中国出口需求可能也已度过了本轮周期的最差阶段。

　　2009年信贷急剧扩张导致投资效率严重低下：2009年信贷激增引发的投资热潮最终显示其投资效率低下，表现为2011年以来企业盈利与资产负债表不断恶化。另外，大规模政府支出也通过推升价格和其它方式挤压私人投资与消费。

　　但是，企业调整的最艰难阶段似乎已告结束，这些调整主要通过企业主动或被动地削减资本支出和其它费用，原材料价格的下降，以及增加投资于互联网科技、医疗保健、环境保护和高增加值机械行业等新增长领域来实现的。在没有政策刺激和大幅收入增长的情况下，今年3季度企业盈利强劲回升，这或许标志着企业盈利和资产负债表的调整已经出现拐点。

　　另外，作为开放性新兴经济体，中国必将受益于移动互联网、自动化与原材料技术创新及节能等全球科技创新浪潮。我们在此前的报告中曾用大量篇幅阐述过移动互联网革命正在席卷国内经济和商业中的诸多领域（参见我们的主题研究报告《移动改变中国》，2013年12月）。中国制造业升级是另外一个重要趋势。国内制造企业正积极推动进口替代，不断提高专业化程度，并寻求海外扩张。我们认为，国内企业在追赶全球技术前沿方面仍然存在相当空间，对全球尖端技术的追赶未来有望进一步提升中国经济的生产效率。在全球增长环境良好的情况下，更是如此。

　　在出口前景和投资效率不断改善的推动下，消费需求有望保持强劲。值得注意的是，尽管名义收入未出现显著变化而且政府厉行节俭减少三公消费，但国内消费总需求似乎已经开始加速。我们认为，实际消费支出加速的主要驱动力可能来自物价下降推动实际收入增长，同时收入分配有所改善，低效率的政府消费被大众消费所超越。

　　随着中国政府在国有部门与居民之间以及农村与城镇之间重新调整收入和财富分配，国内消费增长将得到进一步推动。例如，利率市场化改革已经推动存款利率上升。存款利率每上升1个百分点会为储户增加利息收入近4000亿元。另外，实现农村居民与城镇居民平等的财产权（主要指土地与住房）也将在农村人口中催生出数以亿计的中产消费者。在未来的经济上升周期中，消费有望最终成为推动中国经济增长的主要动力。

　　总而言之，正如我们在年度投资策略报告中所提出的，不同于目前市场主流观点，我们认为2014年每个需求组成项都面临潜在的上行风险。2014年政府的经济增长目标到底是7%还是7.5%成为近期市场热议的话题。政府可能应当考虑用经济增长预测，而非增长目标，来引导市场和政策制定。

　　中金公司 梁红

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