警惕赴美上市遭遇“连环资本黑手”

  • 来源:经理人
  • 关键字:赴美上市,去哪儿,兰亭集势,58同城
  • 发布时间:2014-07-24 14:02

  兰亭集势、去哪儿、58同城、京东、阿里、智联招聘、猎豹、聚美优品,赴美IPO热潮又起。而此前,已有103家中概股遭到摘牌,美国的资本市场通过设计做空的猎杀连环局,早就把当初给中概股的募集资金连本带利“劫”了回去。

  “刘剑锋,你去哪儿了,你的员工叫你回去!”

  如果能再次遇见利展环境的董事长,这就是我们最想说的话,同时我们也希望当下第四轮赴美IPO的中概股公司,能洞察出我们的话中话。

  利展环境曾是一家美国上市的中概股公司,然而从2010年11月登陆纳斯达克,一直到2012年10月退市,在美国资本市场只待了2年不到。

  由于这家公司上市期间,我们全程参与了私募和辅导,因此不便就其案例具体展开,但总结起来,这家公司之所以在美国资本市场“短寿”,实际是中了华尔街的“黑手”—估价偏差、遭绑架上市的资本甩手、被集体做空,然后又被华尔街野蛮猎杀,最后,因股价跌破1美元,按美国证券退市制度规定,只能退市。如今,董事长刘剑锋成了跑路老板。

  利展环境的“惨案”,不会没有新的复制者,历史也许再演。

  此前,中国公司赴美IPO有过三次波段:第一波是2000年左右,以中华网带头,之后是新浪、搜狐、网易等门户网站;第二波是2003年左右,以携程网为代表,再是盛大、百度、空中网等公司;第三波始于2010年9月,以优酷网、当当网为代表。

  援引美国《匹兹堡论坛报》的数据,在三波赴美IPO之后,共计103家中概股先后遭到SEC(美国证券交易委员会)的摘牌退市,并认为“中国公司(退市)给美国投资者置于困境。”

  真实情况真是如此吗?103家中概股被退市,难道真是因自己行为违规吗?另外,SEC及美国的证券交易所扮演了什么角色?华尔街渔利了多少?

  为揭示美国资本市场对中概股的狼视本因,以及对中概股实施的一系列狙击性赚钱手法,真相是为明证。

  陷于估价偏差的陷阱

  一直在说中概股,但中概股到底是什么意思,谁和它利益相关?

  解释很简单,中概股就是指有中资背景,其主要业务在中国大陆,并在外国上市(比如美国纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所)的中国公司的股票。目前,中概股海外IPO目的地多是美国。但有没有想过:美国人为什么接受中概股?

  原因是:透过中概股,美国可以分享到中国经济的成果,说白了,就是能够为美国带来资本利益。那么,美国人如何获取资本回报?

  在对中国公司开放资本门槛的整个过程中,美国人几乎参演了全程角色。比如:先通过美国的PE/VC、投行,或用资本形式在中国成立投资基金,然后委托中国的代理人,入股并控制中国的公司,再进行资本包装,促其赴美IPO;接着,再让这些中国公司把股票的承销权交给诸如摩根士丹利、高盛等美国的承销商,这些承销商再把股票(按双方约定的发行价)卖给华尔街券商,最后实现上市。

  先看中概股在美IPO的第一道关—股票承销权!该权利的表现形式就是对股票的定价标准,谁控制了定价标准,就意味着谁是最大利益的获得者。

  尽管,股票定价标准可用数学模型来推导,但实际操作上,股票定价标准经常存在偏差,这就是所谓的估价偏差。

  估价偏差是IPO项目起始阶段遇到的第一只黑手。这只黑手分为两类三种: 非人为偏差和人为偏差,人为偏差又分偏高和偏低。由于非人为偏差,一般受到上市时市场环境影响的“不可抗力”,人为偏差就需要极度当心。

  爆发在2011年当当网总裁李国庆与“大摩女”的微博骂战,本质上,就是估价偏差激发出的矛盾。

  说来不复杂,为上市,当当把股票承销权全权交给摩根士丹利,而就股票发行价,双方从7美元开始沟通,然后在路演阶段,发现券商积极,就把价格提高到13~16美元,但最后在上市开盘后,当当收报29.91美元,较其发行价大涨了86.94%。为此,恼怒的李国庆指责“大摩女”欺骗了当当。

  摩根士丹利是否对当当股票进行人为的估价偏差?李国庆的太太,即当当的联合总裁俞渝事后承认其三大疏漏:“国外公司,比如英美公司,上市定价情况我了解不多”;“路演10天里,我完全忙于与基金的会议,对所下订单的不同价格区间段几乎没有过问”;“上市,是公司、承销商、基金等多方博弈,大家利益有一致,(也有)很矛盾的地方,这是事实,不用回避。人性对钱都是敏感和计较的,在关键时刻,我敏感和计较得不够”。

  从俞渝话中,得出三个结论:第一,中概股公司不熟悉美国IPO股票定价标准的游戏;第二,在美国IPO时,企业家根本不知道上市的重心在何处;第三,对美国资本市场的本质,缺乏认知。

  当当的学费已经交出,无法挽回,现在反过来看,摩根士丹利对当当股票的估价偏差,给美国人创造了什么机会:低廉的上市股价为投行本身自己的客户,以及其他的美国交易机构,获得了数亿美元的收入,而当当本身却损失了大量的融资额度。

  如果说,摩根士丹利善于使用估价偏差中的“偏低”,另有一些美国承销商则是“偏高”的高手。这些承销商在IPO时恶意抬高公司估值和股票发行价,其后再从开盘后的下跌中以做空的方式大量获利。当IPO的中概股,发行后长期跌破发行价,很难赢得股东和对投资者的兴趣,进而股价低迷,甚至进入美国退市制度的陷阱中。

  被绑架上市再遭甩手

  上市后,很快进入第二阶段—PE/VC的离场。

  公司上市后,原始PE/VC套现离场无可厚非,但为什么多数中概股在初期投资人离场后,不但业绩变脸,股价一路下挫,甚至严重的,还沦落1美元以下,遭遇摘牌危机?

  和国内A股不同,大部分赴美IPO上市的中概股本身是亏损公司,为博华尔街的青睐和融资,就需要讲故事。而故事的主要编剧,除了股票承销商之外,还有公司的投资方。

  以去年6月上市的兰亭集势为例,这家公司的投资方包括联创策源、金沙江创投和挚信资本等,兰亭集势上市前的3年中,他们前后向兰亭集势投出合计5127万美元的投资。

  表面上,三家资本方均是中国境内的PE/VC,但实际上他们所管辖的投资基金,大多来自美国,因此他们实际是美国资本的信托人,代表了美国资本的利益。按常规,投资基金的管理期有少则3年多则5年的约定,到期后,他们必须给美国的“投钱人”回报,因此,他们要在把钱投给兰亭集势之后,尽快在3年内上市套现。

  兰亭集势是一个连年亏损的B2C企业,即使在上市前的2012年,还巨亏423万美元,因此资本方需要包装兰亭集势。最后,展现在华尔街面前的兰亭集势成了:“整合了供应链服务的在线B2C,是中国跨境电子商务平台的领头羊。”

  2013年6月6日,兰亭集势在美国纽交所挂牌上市,当日收盘价为11.16美元,较9.5美元的发行价上涨22.21%。随后,三家资本方以17倍的投资回报率套利离场,留下兰亭集势独自在华尔街。去年财报显示,兰亭集势净亏480万美元,扩大了亏损面,而截止今年6月10日,其股价为5.48美元,较去年上市同期,股价已被腰斩。

  从兰亭集势个案中,需要反思两大问题:第一,获得巨额投资的中概股公司,其公司的成长价值是靠资本包装,还是靠自己的盈利能力获得?第二,“包装”本身就是虚假行为,且只能一时,上市之后,业绩才是硬道理!

  IPO招股书成为罪证

  PE/VC离场后,进入到第三阶段—初期“混市”。此时,当初的IPO招股书,成为引爆危机的灾难,它可能发生在上市后不久,也可能潜伏数年。原因是,对上市公司,美国证券市场不管是从监管还是市场自控方面,都远比国内更加严厉,哪怕只是一个小微错误,他们都会放大。

  以2007年在美上市的中电光伏为例,该公司的招股书显示“已获得了足够的必要原材料以保证生产”。但IPO后的月内,中电光伏表示因短期内无法取得生产所需的原料,影响了公司的生产和产品的市场价格。这对一个企业来说,是正常的经营事件,而且消息也主动公示,但却遭到集体起诉,理由是和当初IPO不符,股东利益受损。随后,公司股价从IPO时的每股16.70重挫到5美元之下。

  从中电光伏的个案中,需要提醒当下赴美上市的中概股两大问题:第一,撰写IPO招股书必须慎重对待,尤其是每一句话、每一个条款,是否都真实,今后是否能兑现;第二,万一日后行为与IPO招股书有所出入,不但要公告解释,还要时刻准备应诉,做好危机处理。

  被做空的猎杀连环局

  就IPO招股书问题发难,只是美国人对中概股的小试牛刀,紧接着,中概股就将进入第四个阶段—剃刀边缘。这个阶段的恐怖黑手就是“做空机制(Short-Mechanism)”。

  一直听说美国有“做空机制”,具体什么意思?举例说,当你看到10美元的股票,认定其后市会跌至8美元,而你手中没有该股票,你可以向券商借100股,约定在规定的时间内把这些借来的股票还给券商。如果该股果真跌到8美元,你以8美元买进100股,花费资金800美元,并将这100股还给原持有人,原持有人股数未变,而你则赚到200美元。

  “做空”是一个冒险的对赌金钱游戏,本意是保护中小投资者,为暴跌做保底,但这个规则,现在是华尔街对中概股下手的“屠鲸工具”。最新的全国工商联并购公会、国浩律师事务所共同发布《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》中认为:“很多中概股受到攻击的理由,都是无中生有,或者存在对国外规则理解上的细微瑕疵。中概股群体却因此代价惨重。即便做空机构被指控为故意操纵股价,也鲜有中概股公司有精力和金钱诉诸法律。”

  “做空”,在美国有一条清晰的产业链,先是做空机构,后是对冲基金(做空股票)和律师事务所(代理集体诉讼)跟进。那么,中概股如何被他们联手狙击?

  被信息收集。由于美国人不了解中概股的经营情况,因此他们雇用或出钱给中国境内的调查公司,对他们的目标公司进行信息收集,重点内容是工商档案、年检资料和企业实际状况等。

  出卖信息的中国调查机构中,以青岛联信、邓白氏、广州圆鸿、上海中商商业、赛立信商业、北京汇诚等6家公司最为知名。此前,美国做空机构狙击过的分众、新东方等中概股,原始信息就是来自这些中国的调查机构。

  被负面分析。获得初期信息后,做空机构开始做“负面”分析。盛名的做空机构包括个人匿名者Alfred little、浑水(Muddy Waters)、香橼(Citron)、GEO和OLP Global。

  做空者的基本手段是,利用中国现行会计准则和美国通用会计准则(GAAP)以及国际会计准则(IFRS)之间的差异,指责中国赴美上市企业的财报信息弄虚作假,在市场上造成上市公司的合并报表与其子公司之间财务情况“严重不符”的负面新闻。

  比如,绿诺科技被攻击的“营业额差额问题”,其实只是来源于中美会计准则对“已经提供服务但收费还未到账”的项目不同的规定而已,即“合同效应”。而希尔威同样遭到了不实数据的攻击,在其收到的一封匿名信中,匿名做空者指认“希尔威公布的利润与其在国内工商申报信息不符,希尔威实际出现了50万美元的合并损失。”该匿名信也同时发布在美国Alfred little网站上。但后来希尔威的中国律师得知,工商总局那里无法获得公司2010年财务报表,因为工商总局还未将资料归档。

  被商业间谍卧底。做空机构还通过“间谍行动”获取大量中概股的机密资料。这些间谍行动同时涉及个人以及其他间谍中介。

  如,一位名叫George Zhou的人同时担任过中国高速和江波制药的独立董事,George Zhou还担任泓利焦煤董事长的特别顾问,这三家中概股都遭遇做空,现在中国高速和江波制药已经退市,而泓利焦煤的股价从一度的每股12美元,现在降至0.96美元。

  而在攻击希尔威的报告中,除了名为Chris Wu、Dino Huang的人,还有其他间谍中介的渗透。希尔威的一位工程师公开表示,他曾接到过新加坡一个机构的来信,以及一个美国投资机构和咨询公司需要其“帮助了解”希尔威的情况。在希尔威的高层发现并对美国公司做出强烈回应后,这家新加坡公司仍然对该工程师开出了一份时薪2000美元的工作机会。

  被做空牟利。通过各个渠道收集目标企业资料后,做空机构就联合对冲基金提前做空其股票,然后开始发布一系列详尽的报告。

  做空报告往往图文并茂,颇为专业。比如Alfred little在2011年9月攻击希尔威的报告中,贴出三份质疑希尔威矿石质量的检测报告,以及一份对希尔威河南公司监控了20天录像,指认“希尔威对外公布的产量比实际少43%”。

  这份报告,令希尔威的高管非常恐惧:做空者居然潜入中国矿区,安装摄像头,偷拍了20天!尽管,希尔威此后通过毕马威报告洗刷了自己的清白,但被做空当年的9月14日,其“一跌成名”:股价暴跌19%,创下了单日跌幅最大、换手率最高的纪录。

  然而,在希尔威股价下跌的过程中,在Alfred little背后做空关系链上的利益人、机构,通过压制其股票价格,却实现了各自利益。

  被集体诉讼。作为做空的另一支力量,律师机构会鼓励在被做空的中概股中受影响的股民,成为原告,对中概股发起集体诉讼。律师的利益是,既可以收取原告费用预支的代理诉讼费,且可以在胜诉中,再分到最多三成的赔偿提成。

  经过上述五个连环局,很多中概股成为做空者的利益筹码。当我们查阅当下近40家股价低于1美元的中概股时,发现他们一大半折戟于此。

  为什么不反击?因为胜了也不代表赢!2011年6月,嘉汉林业被浑水公司做空,其后它们前后调查耗时5个月,花费3500万美元,试图以正视听,但最后还是退市;而希尔威花费2个月与近300万美元彻底调查,并对攻击它们的Alfred little等提出起诉,索赔1亿美元,但还是未能阻挡股价下跌,目前价格躺在1~2美元间,离退市危机只差一步。

  美国之所以成为世界经济的主宰,与其发达的管理咨询、投资银行业的策动,以及完整的资本市场化机制密不可分。中国企业越来越广泛地融入世界经济的竞争格局时,不能只看前方的利益,而应该先懂得风险控制,以及资本市场博弈的专业知识。

  熊茵系和君咨询集团暨投资银行合伙人、中汇道明金融(NASDAQ)合伙人;黄子文系熊茵团队成员

  文/熊茵 黄子文 沈伟民

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