警惕赴美上市遭遇“连环资本黑手”

　　兰亭集势、去哪儿、58同城、京东、阿里、智联招聘、猎豹、聚美优品，赴美IPO热潮又起。而此前，已有103家中概股遭到摘牌，美国的资本市场通过设计做空的猎杀连环局，早就把当初给中概股的募集资金连本带利“劫”了回去。

　　“刘剑锋，你去哪儿了，你的员工叫你回去！”

　　如果能再次遇见利展环境的董事长，这就是我们最想说的话，同时我们也希望当下第四轮赴美IPO的中概股公司，能洞察出我们的话中话。

　　利展环境曾是一家美国上市的中概股公司，然而从2010年11月登陆纳斯达克，一直到2012年10月退市，在美国资本市场只待了2年不到。

　　由于这家公司上市期间，我们全程参与了私募和辅导，因此不便就其案例具体展开，但总结起来，这家公司之所以在美国资本市场“短寿”，实际是中了华尔街的“黑手”—估价偏差、遭绑架上市的资本甩手、被集体做空，然后又被华尔街野蛮猎杀，最后，因股价跌破1美元，按美国证券退市制度规定，只能退市。如今，董事长刘剑锋成了跑路老板。

　　利展环境的“惨案”，不会没有新的复制者，历史也许再演。

　　此前，中国公司赴美IPO有过三次波段：第一波是2000年左右，以中华网带头，之后是新浪、搜狐、网易等门户网站；第二波是2003年左右，以携程网为代表，再是盛大、百度、空中网等公司；第三波始于2010年9月，以优酷网、当当网为代表。

　　援引美国《匹兹堡论坛报》的数据，在三波赴美IPO之后，共计103家中概股先后遭到SEC（美国证券交易委员会）的摘牌退市，并认为“中国公司（退市）给美国投资者置于困境。”

　　真实情况真是如此吗？103家中概股被退市，难道真是因自己行为违规吗？另外，SEC及美国的证券交易所扮演了什么角色？华尔街渔利了多少？

　　为揭示美国资本市场对中概股的狼视本因，以及对中概股实施的一系列狙击性赚钱手法，真相是为明证。

　　陷于估价偏差的陷阱

　　一直在说中概股，但中概股到底是什么意思，谁和它利益相关？

　　解释很简单，中概股就是指有中资背景，其主要业务在中国大陆，并在外国上市（比如美国纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所）的中国公司的股票。目前，中概股海外IPO目的地多是美国。但有没有想过：美国人为什么接受中概股？

　　原因是：透过中概股，美国可以分享到中国经济的成果，说白了，就是能够为美国带来资本利益。那么，美国人如何获取资本回报？

　　在对中国公司开放资本门槛的整个过程中，美国人几乎参演了全程角色。比如：先通过美国的PE/VC、投行，或用资本形式在中国成立投资基金，然后委托中国的代理人，入股并控制中国的公司，再进行资本包装，促其赴美IPO；接着，再让这些中国公司把股票的承销权交给诸如摩根士丹利、高盛等美国的承销商，这些承销商再把股票（按双方约定的发行价）卖给华尔街券商，最后实现上市。

　　先看中概股在美IPO的第一道关—股票承销权！该权利的表现形式就是对股票的定价标准，谁控制了定价标准，就意味着谁是最大利益的获得者。

　　尽管，股票定价标准可用数学模型来推导，但实际操作上，股票定价标准经常存在偏差，这就是所谓的估价偏差。

　　估价偏差是IPO项目起始阶段遇到的第一只黑手。这只黑手分为两类三种： 非人为偏差和人为偏差，人为偏差又分偏高和偏低。由于非人为偏差，一般受到上市时市场环境影响的“不可抗力”，人为偏差就需要极度当心。

　　爆发在2011年当当网总裁李国庆与“大摩女”的微博骂战，本质上，就是估价偏差激发出的矛盾。

　　说来不复杂，为上市，当当把股票承销权全权交给摩根士丹利，而就股票发行价，双方从7美元开始沟通，然后在路演阶段，发现券商积极，就把价格提高到13～16美元，但最后在上市开盘后，当当收报29.91美元，较其发行价大涨了86.94%。为此，恼怒的李国庆指责“大摩女”欺骗了当当。

　　摩根士丹利是否对当当股票进行人为的估价偏差？李国庆的太太，即当当的联合总裁俞渝事后承认其三大疏漏：“国外公司，比如英美公司，上市定价情况我了解不多”；“路演10天里，我完全忙于与基金的会议，对所下订单的不同价格区间段几乎没有过问”；“上市，是公司、承销商、基金等多方博弈，大家利益有一致，（也有）很矛盾的地方，这是事实，不用回避。人性对钱都是敏感和计较的，在关键时刻，我敏感和计较得不够”。

　　从俞渝话中，得出三个结论：第一，中概股公司不熟悉美国IPO股票定价标准的游戏；第二，在美国IPO时，企业家根本不知道上市的重心在何处；第三，对美国资本市场的本质，缺乏认知。

　　当当的学费已经交出，无法挽回，现在反过来看，摩根士丹利对当当股票的估价偏差，给美国人创造了什么机会：低廉的上市股价为投行本身自己的客户，以及其他的美国交易机构，获得了数亿美元的收入，而当当本身却损失了大量的融资额度。

　　如果说，摩根士丹利善于使用估价偏差中的“偏低”，另有一些美国承销商则是“偏高”的高手。这些承销商在IPO时恶意抬高公司估值和股票发行价，其后再从开盘后的下跌中以做空的方式大量获利。当IPO的中概股，发行后长期跌破发行价，很难赢得股东和对投资者的兴趣，进而股价低迷，甚至进入美国退市制度的陷阱中。

　　被绑架上市再遭甩手

　　上市后，很快进入第二阶段—PE/VC的离场。

　　公司上市后，原始PE/VC套现离场无可厚非，但为什么多数中概股在初期投资人离场后，不但业绩变脸，股价一路下挫，甚至严重的，还沦落1美元以下，遭遇摘牌危机？

　　和国内A股不同，大部分赴美IPO上市的中概股本身是亏损公司，为博华尔街的青睐和融资，就需要讲故事。而故事的主要编剧，除了股票承销商之外，还有公司的投资方。

　　以去年6月上市的兰亭集势为例，这家公司的投资方包括联创策源、金沙江创投和挚信资本等，兰亭集势上市前的3年中，他们前后向兰亭集势投出合计5127万美元的投资。

　　表面上，三家资本方均是中国境内的PE/VC，但实际上他们所管辖的投资基金，大多来自美国，因此他们实际是美国资本的信托人，代表了美国资本的利益。按常规，投资基金的管理期有少则3年多则5年的约定，到期后，他们必须给美国的“投钱人”回报，因此，他们要在把钱投给兰亭集势之后，尽快在3年内上市套现。

　　兰亭集势是一个连年亏损的B2C企业，即使在上市前的2012年，还巨亏423万美元，因此资本方需要包装兰亭集势。最后，展现在华尔街面前的兰亭集势成了：“整合了供应链服务的在线B2C，是中国跨境电子商务平台的领头羊。”

　　2013年6月6日，兰亭集势在美国纽交所挂牌上市，当日收盘价为11.16美元，较9.5美元的发行价上涨22.21%。随后，三家资本方以17倍的投资回报率套利离场，留下兰亭集势独自在华尔街。去年财报显示，兰亭集势净亏480万美元，扩大了亏损面，而截止今年6月10日，其股价为5.48美元，较去年上市同期，股价已被腰斩。

　　从兰亭集势个案中，需要反思两大问题：第一，获得巨额投资的中概股公司，其公司的成长价值是靠资本包装，还是靠自己的盈利能力获得？第二，“包装”本身就是虚假行为，且只能一时，上市之后，业绩才是硬道理！

　　IPO招股书成为罪证

　　PE/VC离场后，进入到第三阶段—初期“混市”。此时，当初的IPO招股书，成为引爆危机的灾难，它可能发生在上市后不久，也可能潜伏数年。原因是，对上市公司，美国证券市场不管是从监管还是市场自控方面，都远比国内更加严厉，哪怕只是一个小微错误，他们都会放大。

　　以2007年在美上市的中电光伏为例，该公司的招股书显示“已获得了足够的必要原材料以保证生产”。但IPO后的月内，中电光伏表示因短期内无法取得生产所需的原料，影响了公司的生产和产品的市场价格。这对一个企业来说，是正常的经营事件，而且消息也主动公示，但却遭到集体起诉，理由是和当初IPO不符，股东利益受损。随后，公司股价从IPO时的每股16.70重挫到5美元之下。

　　从中电光伏的个案中，需要提醒当下赴美上市的中概股两大问题：第一，撰写IPO招股书必须慎重对待，尤其是每一句话、每一个条款，是否都真实，今后是否能兑现；第二，万一日后行为与IPO招股书有所出入，不但要公告解释，还要时刻准备应诉，做好危机处理。

　　被做空的猎杀连环局

　　就IPO招股书问题发难，只是美国人对中概股的小试牛刀，紧接着，中概股就将进入第四个阶段—剃刀边缘。这个阶段的恐怖黑手就是“做空机制（Short-Mechanism）”。

　　一直听说美国有“做空机制”，具体什么意思？举例说，当你看到10美元的股票，认定其后市会跌至8美元，而你手中没有该股票，你可以向券商借100股，约定在规定的时间内把这些借来的股票还给券商。如果该股果真跌到8美元，你以8美元买进100股，花费资金800美元，并将这100股还给原持有人，原持有人股数未变，而你则赚到200美元。

　　“做空”是一个冒险的对赌金钱游戏，本意是保护中小投资者，为暴跌做保底，但这个规则，现在是华尔街对中概股下手的“屠鲸工具”。最新的全国工商联并购公会、国浩律师事务所共同发布《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》中认为：“很多中概股受到攻击的理由，都是无中生有，或者存在对国外规则理解上的细微瑕疵。中概股群体却因此代价惨重。即便做空机构被指控为故意操纵股价，也鲜有中概股公司有精力和金钱诉诸法律。”

　　“做空”，在美国有一条清晰的产业链，先是做空机构，后是对冲基金（做空股票）和律师事务所（代理集体诉讼）跟进。那么，中概股如何被他们联手狙击？

　　被信息收集。由于美国人不了解中概股的经营情况，因此他们雇用或出钱给中国境内的调查公司，对他们的目标公司进行信息收集，重点内容是工商档案、年检资料和企业实际状况等。

　　出卖信息的中国调查机构中，以青岛联信、邓白氏、广州圆鸿、上海中商商业、赛立信商业、北京汇诚等6家公司最为知名。此前，美国做空机构狙击过的分众、新东方等中概股，原始信息就是来自这些中国的调查机构。

　　被负面分析。获得初期信息后，做空机构开始做“负面”分析。盛名的做空机构包括个人匿名者Alfred little、浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）、GEO和OLP Global。

　　做空者的基本手段是，利用中国现行会计准则和美国通用会计准则（GAAP）以及国际会计准则（IFRS）之间的差异，指责中国赴美上市企业的财报信息弄虚作假，在市场上造成上市公司的合并报表与其子公司之间财务情况“严重不符”的负面新闻。

　　比如，绿诺科技被攻击的“营业额差额问题”，其实只是来源于中美会计准则对“已经提供服务但收费还未到账”的项目不同的规定而已，即“合同效应”。而希尔威同样遭到了不实数据的攻击，在其收到的一封匿名信中，匿名做空者指认“希尔威公布的利润与其在国内工商申报信息不符，希尔威实际出现了50万美元的合并损失。”该匿名信也同时发布在美国Alfred little网站上。但后来希尔威的中国律师得知，工商总局那里无法获得公司2010年财务报表，因为工商总局还未将资料归档。

　　被商业间谍卧底。做空机构还通过“间谍行动”获取大量中概股的机密资料。这些间谍行动同时涉及个人以及其他间谍中介。

　　如，一位名叫George Zhou的人同时担任过中国高速和江波制药的独立董事，George Zhou还担任泓利焦煤董事长的特别顾问，这三家中概股都遭遇做空，现在中国高速和江波制药已经退市，而泓利焦煤的股价从一度的每股12美元，现在降至0.96美元。

　　而在攻击希尔威的报告中，除了名为Chris Wu、Dino Huang的人，还有其他间谍中介的渗透。希尔威的一位工程师公开表示，他曾接到过新加坡一个机构的来信，以及一个美国投资机构和咨询公司需要其“帮助了解”希尔威的情况。在希尔威的高层发现并对美国公司做出强烈回应后，这家新加坡公司仍然对该工程师开出了一份时薪2000美元的工作机会。

　　被做空牟利。通过各个渠道收集目标企业资料后，做空机构就联合对冲基金提前做空其股票，然后开始发布一系列详尽的报告。

　　做空报告往往图文并茂，颇为专业。比如Alfred little在2011年9月攻击希尔威的报告中，贴出三份质疑希尔威矿石质量的检测报告，以及一份对希尔威河南公司监控了20天录像，指认“希尔威对外公布的产量比实际少43%”。

　　这份报告，令希尔威的高管非常恐惧：做空者居然潜入中国矿区，安装摄像头，偷拍了20天！尽管，希尔威此后通过毕马威报告洗刷了自己的清白，但被做空当年的9月14日，其“一跌成名”：股价暴跌19%，创下了单日跌幅最大、换手率最高的纪录。

　　然而，在希尔威股价下跌的过程中，在Alfred little背后做空关系链上的利益人、机构，通过压制其股票价格，却实现了各自利益。

　　被集体诉讼。作为做空的另一支力量，律师机构会鼓励在被做空的中概股中受影响的股民，成为原告，对中概股发起集体诉讼。律师的利益是，既可以收取原告费用预支的代理诉讼费，且可以在胜诉中，再分到最多三成的赔偿提成。

　　经过上述五个连环局，很多中概股成为做空者的利益筹码。当我们查阅当下近40家股价低于1美元的中概股时，发现他们一大半折戟于此。

　　为什么不反击？因为胜了也不代表赢！2011年6月，嘉汉林业被浑水公司做空，其后它们前后调查耗时5个月，花费3500万美元，试图以正视听，但最后还是退市；而希尔威花费2个月与近300万美元彻底调查，并对攻击它们的Alfred little等提出起诉，索赔1亿美元，但还是未能阻挡股价下跌，目前价格躺在1~2美元间，离退市危机只差一步。

　　美国之所以成为世界经济的主宰，与其发达的管理咨询、投资银行业的策动，以及完整的资本市场化机制密不可分。中国企业越来越广泛地融入世界经济的竞争格局时，不能只看前方的利益，而应该先懂得风险控制，以及资本市场博弈的专业知识。

　　熊茵系和君咨询集团暨投资银行合伙人、中汇道明金融（NASDAQ）合伙人；黄子文系熊茵团队成员

　　文/熊茵 黄子文 沈伟民

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