美国做空杀手的做局模式

　　做空产业链获利模式共有8个连环套路—从情报研究开始，到联合投资者做空目标公司股票，再到出具负面研究报告，导致被狙击公司股价下跌，然后是律师机构发起集体诉讼，使股价进一步下跌，最后是做空报告机构、做空者和律师共享收益。

　　做空，只是美国资本市场上的一种常见手段，是对冲基金对于股票行情下跌的预期，利用借股方式建立空仓，在约定时间内，趁公司股价下跌时低价买回，归还出借方，从而谋取差价利益。但在实际操作上，为了赚取利益，做空机构在建立空仓后会用尽各种手段攻击目标公司的诚信度，这种攻击可能是有理有据，但也不乏空穴来风，目的是影响投资者的决策，引发公司股票的下跌。

　　显而易见，做空方不是华尔街的“监管者”、更不是所谓的打假英雄，牟利是他们的公开目的，信任危机是最好的土壤。这和看好公司未来发展的投资不同，是纯粹的投机行为。

　　遭猎杀的中国公司中，有的自身存在严重的问题，有的是因为美国人没有看懂中国企业而险些“误杀”，无论是哪种情况，都能从中看出做空机构的手法、企图。以分众传媒此前对美国做空者打出的反击战为案例，看看美国人怎么做空，中国公司怎么保护自己的权益。

　　分众传媒：从被做空到顿悟

　　2011年11月22日，就在分众传媒沉浸于当年三季度财报亮丽成绩之时，却在美国遭遇了做空机构浑水的猎杀。浑水的研究报告一出，分众传媒股价一度大跌39.49%。

　　当年财报显示，分众传媒第三季度总净营收为2.107亿美元，同比上涨53%；净利润为6220万美元，较上一季度的4280万美元增长了45%。

　　财报形势大好却遭机构做空，针对浑水的质疑，分众传媒见招拆招。事后分析，和许多被成功做空的企业相比，分众传媒的积极回应使其赢得了先机。

　　浑水质疑分众传媒的问题主要集中在三点：

　　第一，虚假陈述。浑水称“分众传媒有意夸大其LCD网络中液晶广告屏幕的数量，至少约50%以上。”

　　第二，财务问题。浑水称分众在“知情和故意”的情况下，在收购中支付了过高价格并造成亏损。2005年以来，分众传媒在16亿美元的收购中减记了11亿美元，这相当于分众传媒当时市值的1/3。

　　第三，涉嫌内部交易。浑水认为自分众传媒首次公开发行股票以来，其内部人士抛售的股票价值超过17亿美元（占分众传媒市值的2/3）。在收购和售出其子公司好耶的过程中，分众传媒的内部人士做了对赌交易，使少数几个个体人士从中赚了至少7010万美元，而分众传媒股东损失了1.596亿美元。

　　浑水最终对分众传媒的评价是：“一家漏洞百出的企业，其运作完全是为了向内部交易者提供便利及利益”，并将分众传媒的股票定位为“强烈卖出”。

　　分众传媒针对浑水的报告及时做出了官方回应，就浑水公司指控的问题详细地做了解释，把自己的立场告诉投资者：

　　首先，关于液晶屏数量，分众传媒公布的17万LCD显示屏包括楼宇显示屏和办公室楼的数码海报，其中楼宇显示屏是12万，所以不存在数字虚报的问题。并积极采取行动，由分众审计委员会聘请两家权威的独立调查机构，对分众LCD屏幕数量进行核查，这次核查除了楼宇网络的屏幕数量以外，还包括框架网络的所有媒体数量。2012年1月6日，第三方市场调研公司益普索和思纬公司分别公布了对分众LCD屏幕数量的调查报告，报告显示，分众LCD显示屏的数量准确率达99.96%和99.95%。

　　其次，对于减记11亿美元，分众副总裁嵇海荣称，“公司的确做了很多减记，对于这个数字没有核实，但是应该相差不大。因为此前分众做了大量收购，有成功也有失败。2008年金融危机后，公司战略收缩，采取的措施是‘现金为王，聚焦主业’，砍掉了很多非主营业务，以回笼资金。这在当时是正确的战略。2009年之后，公司没再做收购，也不存在公司或者个人在其中赚取收益的问题。”

　　浑水质疑的另一大问题就是内部交易，事实上这是资本市场正常的“游戏规则”，浑水所指的套现的内部人士，都是一些风险投资者，他们选择分众当然是为了赚钱，分众上市后，其套现是正常的举动。分众表示，还有一种“董事”是分众在收购别的公司过程中形成的，当时收购时由于看好分众的发展，对于收购价格都是采取的现金加股票形式，部分资金以股票支付，这种减持也合规。

　　分众传媒发布澄清公告后，摩根士丹利、里昂证券等相继也发布报告，对分众传媒表示支持。

　　其实，浑水的指责只是华尔街“做空系统”中的第一步，下一步就是集体诉讼。两家美国律师事务所Rosen和Rigrodsky & Long当时分别宣布，将代表所有在2009年6月30日至2011年11月20日期间购买了分众传媒股票的股东对该公司发起调查，以发现该公司及某些高管人员是否如浑水所发布的报告所言，有违法行为。

　　在美国，集体诉讼案件普遍采用胜诉酬金制度，即律师与委托人先签订合同，在败诉时不收取任何报酬，在胜诉时，律所按诉讼所得金额的20%～30%收取报酬。由于法院所判赔偿金额往往要达到上亿美元，这就极大地激发了律师参与维护投资者权益的积极性。

　　尽管由于分众传媒的有力回击，破解了这次华尔街“做空系统”，但两年后分众传媒还是选择了私有化退市。

　　关于分众传媒的退市，一位不愿意透露姓名的投行人士表示，美国投资者很难理解分众传媒这样的商业模式，也很难理解中国内需的广告市场潜力。他们低估了分众传媒的价值，分众决心私有化的最重要原因，与公司价值被低估密不可分。而分众内部人士表示，自从浑水做空之后，公司内部对于数据变得越发敏感。分众发展的一些情况，不能轻易告诉别人，以防止对方是受雇于做空机构的有预谋的调查。

　　我们认为，分众传媒是看到了资本市场的意志正在扭曲公司长远的发展利益，而私有化可以使自己减少资本的限制，能够集中精力搞好运营。

　　中国企业一旦上市，要为美国投资者创造价值，为了市值发展，资本市场对于企业高增长的预期犹如“华尔街的鞭子”，时刻警示着中国企业要适应美国资本市场的游戏规则。

　　三方利益群：金钱利益至上！

　　自2010年6月后，浑水做空中概股取得了10战8胜的不俗成绩，令美国资本市场高度怀疑中国概念股诚信问题，同时严重打压了中概股的估值。那么，以浑水为代表的做空者，究竟用什么手段做空中概股？

　　第一步：锁定目标后进行实地调查，发现漏洞。浑水公司首先往往通过其在中国境内的代理人，深入目标公司实地调查，搜集各种信息，留下证据。据报道，代理人通常出身国内财经类高等院校，具备基础的金融财务知识，大部分经朋友辗转介绍。除了代理人，还有一些不知名的小型商业咨询公司充当类似角色。

　　第二步：与对冲基金合作，并形成做空报告。一般在做空机构发布质疑报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。做空基金潜伏入市通常经过周密计划，时机拿捏准确，看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。

　　第三步：律师所代理集体诉讼，了结空头头寸获利。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，费用一般由律师所预支，采取风险代理。待股价下跌后，做空机构了结空头头寸获利。

　　近几年，美国做空中概股的机构已经超过20家，形成一条以研究机构、对冲基金和律师事务所为主力军的清晰产业链。做空机构很多会和律师事务所、投资者达成合作，这种合作不一定签协议，但会结成一个同盟。各种基金和投资者事先卖空该股，然后第三方出具负面报告，之后是律师们的集体诉讼。这些律师们诉讼开始是没有律师费的，如果投资者获得赔偿之后，他们便得到了相应的费用。无论怎么说，这是一个三方共赢的游戏。

　　我们可以较为清晰地梳理出浑水、香橼等做空机构的获利模式：对上市企业情报的研究—联合投资者做空上市公司股票—出具负面研究报告—股价下跌—律师代表中小股东发起集体诉讼—股价进一步下跌—浑水等机构、做空者、律师共享收益，最后，上市公司遭受重创。

　　中概股：自查与反做空策略并行

　　中概股受到华尔街做空潮的攻击，也有很多是自身的问题，因此赴美上市前，中国企业需先检视自身，是否有吸引做空基金、相关机构、律师的“蛋壳上的裂缝”。我们的建议是：

　　首先，重视非财务信息披露。许多做空机构的指责并非直接针对企业的财务报表信息，而是针对那些影响财务业绩的非财务信息。很多美国公司都会定期召开新闻发布会，主要披露盈利预测、重大事项说明和风险介绍三大类信息。在定期拜访机构投资者这一点上，过往几年中国的上市公司普遍做得不够好。形成定期拜访机构投资者的观念，才能做好信息的沟通工作。

　　其次，保持做空警惕及预案。中概股被攻击后大多保持沉默，导致公众产生质疑，投资者不清楚状况，第一反应常常就是先把股票卖掉。企业要保持足够的警惕性，并提前做好预案。一旦遭受攻击，立即启动相应预案，这样对方攻击的威力会减半，企业才能临危不乱、有条不紊地处理对方的攻击。可以通过专业机构的相关培训，聚合反击浑水机构的放空行为，逐步让恶意做空机构破产，把中概股企业引导到良性健康的发展道路上。

　　作者系北京赛迪投资部总经理

　　文/徐锟 王超凡

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