禾丰牧业：蝉蜕沁毒

　　禾丰牧业在IPO之前便制定一整套退出计划。包括金卫东本人及张铁生、外资股东齐刷刷要套现。很多人并没有意识到，这种预先制定好的退出计划，实际暗藏巨大风险。

　　一般认为，股票这种东西，长期控有，大多是产权人和战略投资大股东的必然举措。但是，禾丰牧业的国际合作案例，却可能让你跌破眼镜，打破上述么么哒的美好萌愿。

　　“节律性套现”

　　对于禾丰牧业，目前最应该被关注、但却最被忽视的，就是它的高管、股东“套现制度”。

　　涉及“套现主题”，《国际资本》专门整理出禾丰牧业IPO所设定的下列条款：

　　一、金卫东等5人及合力投资公司承诺锁定期限为3年。

　　金卫东及其一致行动人以及持股5%以上股东，在锁定期后2年内，将进行减持，减持价格不低于发行价，每位股东减持数量不超过500万股。

　　二、包括金卫东在内的公司7名股东、9位高管承诺按以下规则套现：周岁<50，每年套现额<10%，50<周岁≤55，每年套现额<15%；周岁>55，每年套现额≤25%，且离职半年内不得套现；违反承诺，所得归发行人所有。

　　三、外资股东德赫斯、创始人张铁生所持股票锁定1年，此后将用2年期限：在集中竞价系统或大宗交易系统中，以不低于发行价格择机减持。

　　在上市1年后3年内：德赫斯每年减持股份不得超过所持股份的25%，且减持后所持股份不得低于公司总股本的5%；张铁生减持数量不得超过1500万股（以公司总股本不变为前提）。

　　四、上述规定日期之后，所有持股人如继续减持，可再次公告，并在公告日6个月内进行。

　　按上述套现制度安排，未来市场可能会出现以下三种结果：

　　一、禾丰牧业上市3年后5年内，金卫东有机会卖出500万股；上市5年后，金卫东有权每年套现所持股份15%至25%。

　　二、禾丰牧业上市1年后3年内，外资德赫斯所持禾丰牧业股份可能由15%降至5%。上市3年后，外资德赫斯所持比例可能继续降低。三、不再担任高管且已获新西兰永久定居权的白卷英雄张铁生，在禾丰牧业上市1年后3年内，有机会套现1500万股；上市3年后，张铁生所有股份有机会全部落袋为安，以供享受“新西兰文明生活”。

　　套现的苦衷

　　金卫东是北京大学、清华大学MBA座上教授。他在不到20年的时间里将自己的事业运作上市，可谓人中豪杰。不但如此，从他的禾丰牧业最新发布的报告看，其公司运作能力也十分了得。

　　禾丰牧业公布的最近数据显示，截至2013年末，禾丰牧业的存货周转天数只有47.25天，远低于健康财务合格参考值120天，应收账款周转天数也只有2.41天，更大大低于健康财务合格参考值100天。正因如此，其存货周转率高达7.62，是健康财务合格参考值的2倍还多；而应收账款的周转率竟高达149.42，是健康财务合格参考值的近50倍；其流动资产周转率4.95，是健康财务合格参考值的近5倍；总资产周转率2.59是健康财务合格参考值的3倍多。

　　但这样一个企业近年却遭遇了业绩持续下滑的无奈。今年三年，禾丰牧业利润增长率暴跌：2011年为+39.97%，2012年为-10.31%，2013年为-28.04%。扣除非经常性损益后的每股收益也逐年下滑：2011年为0.54元/股，2012年为0.46元/股，2013年末降至0.31元/股。

　　近三年禾丰牧业加权平均净资产收益率走低：从2011年的20.67%，降至2012年的14.91%，旋降至2013年末的9.05%。分析认为，禾丰牧业主业利润下滑，主要是受廉政八项规定、猪肉价格调控、养殖业周期规律的影响。展望未来，2014年猪肉价格依旧没有大幅走高趋势，养殖业处于低谷，禾丰牧业占比94.41%的饲料主业难见显著利润改观。

　　俗话说，胳膊拧不过大腿。产业调控、经济规律，以及市场消费势头的放缓，确实令禾丰牧业大伤脑筋。2014年公司的经营业绩面临较大的不确定性，扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润存在下降的可能。

　　此外，本次公开发行后，禾丰牧业的股本增加，净资产规模将有较大的提升，募集资金投资项目从开始投入到投产发挥效益需要一段时间。因此，公司的每股收益和净资产收益率与过去年度相比存在下降的风险。

　　正是在这种情况下，为照顾原始股东的财富保值增值的需求，禾丰牧业坦诚允诺：股东可以在设定计划期限内套现。

　　就怕资金链绷断

　　一个企业，要反行业周期投资，提前铺摊子、抢市场，就会产生很多问题：不管你的资本利用效率有多高，也不管你的运营能力有多强，只要你的钱花出去，建了厂房、铺了网点，制造了产品，开拓了渠道，参与了竞争，搞上了管理，推出了营销，那么你的资金链就会绷紧。如果，同期利润增幅远远落后于预期，一旦资金绷断，企业也会遭受致命的贬值评估，甚至惨遭并购命运。这就是IPO前禾丰牧业所面临的现实威胁。

　　据统计，截至2014年一季度，禾丰牧业的经营活动产生的现金流量净额为-760.30万元，投资活动产生的现金流量净额为-5644.91万元，筹资活动现金净流量为-1584.58万元，公司现金及现金等价物净增加额为-7990.23万元。禾丰牧业IPO没有直接公布其2014年一季度的资产负债率指标，只公布2013年底这一指标为46.40%。

　　值得注意的是，2013年末该公司现金流全部为正，而2014年一季度却突然出现了多个负数。在此情况下，其资产负债率恐难下降。好在，禾丰牧业事先声明：IPO所融资金主要用于7大项目开发以及补充流动资金，并拟用2亿元偿还银行信贷。目前，公司从银行获得贷款越发困难，且贷款成本也会提高。

　　据透露，禾丰牧业2013年末银行贷款余额近11.66亿元，占年末总资产的32.90%，年度利息支出为6622.26万元，占2013年利润总额的28.73%。以上两项占比均较高，造成公司在还本付息日偿还资金的压力较大，不利于公司的正常生产经营。

　　免竞合作恐含剧毒

　　荷兰德赫斯集团是禾丰牧业的第二大股东，持有禾丰牧业15%的股份。德赫斯的加盟，对金卫东来说具有十分重要的全局战略意义。

　　据透露，金卫东曾在人民大学对外坦称：全世界做饲料的人都要依赖于国际国内两个市场，中国大部分原料能自给自足，但植物蛋白需要进口，豆粕2/3要进口（由豆粕期货定价），但被ABCD所控制。这几家操纵国际市场，如果跟这几家斗几乎必败无疑。我目前只考虑战胜身边的竞争对手，等到我成长到一定程度，他们之间的失败者会找我结盟，优势者会找我投资，那时候我会有机会。

　　禾丰牧业与荷兰德赫斯集团的合作，正是在上述战略考量下的国际布局。《国际资本》独家调研发现，荷兰德赫斯集团虽然号称是百年企业，但是其真正快速发展也只是近几十年，尤其是近几年的事。

　　1911年4月28成立，经过数十年发展，在1963由合伙企业转变为公众有限公司，该公司的营业额在1950年只有近150万荷兰盾，到1962年才增长到近701万荷兰盾。1973该公司在猪饲料领域取得了技术突破。1997之后，德赫斯集团开始大举资本并购。德赫斯真正的大发展只有最近十多年。

　　本世纪初，该公司在波兰等东欧、俄罗斯市场取得进展，并在2003年进入埃及。2005年，它与中国的禾丰牧业接触，并于次年达成合资。2007年，该公司布子南非，2008又在越南投下两个工厂，2009在俄罗斯设总部。2011年，德赫斯取得皇室授权，正式成为“荷兰皇家德赫斯集团”。

　　2011年后，皇家德赫斯集团在越南的工厂增至4家。2012年，皇家德赫斯布局巴西，2013布点南非，同时在埃及、荷兰启动了两个新技术实验室。

　　禾丰牧业吸收德赫斯资本，客观上给了金卫东三大机会：一是资本补充；二是技术支持；三是德赫斯预留的国际免竞空间。

　　资本补充不必多说。技术支撑方面，《股份认购协议》规定，德赫斯集团每年为公司提供最多500小时有关销售、技术管理等方面必要的、合理的支持。合作期间，德赫斯集团每年派专家到禾丰牧业就饲料原料使用等进行沟通与交流。

　　在国际市场免竞空间方面，双方签订的《避免竞争协议》约定，双方通过划分市场区域避免竞争。对于中国大陆以外市场，双方按优先进入原则相互避让。

　　但是，让人意外的是，在《避免竞争协议》约定后，荷兰皇家德赫斯突然加速全球布局。在这方面，禾丰牧业相对迟滞。

　　禾丰牧业公告显示，近三年来，该公司的海外收入占其主营业务收入的比例，最高只有0.82%。

　　在上述情况下，荷兰皇家德赫斯集团一旦彻底套现，不仅将对禾丰牧业造成资本冲击，还将令其失去德赫斯的技术支持。

　　更值得注意的是，德赫斯集团还将利用《避免竞争协议》，在持股禾丰牧业的锁定期内，迅速扩建海外网点，侵占禾丰牧业的国际市场空间。

　　综上所述，荷兰皇家德赫斯最近加速海外设点，并与禾丰牧业达成股权转让计划予以公布，这对禾丰牧业来说构成重大威胁。一旦德赫斯套现禾股票，禾丰牧业无异于自吞剧毒。

　　文/裴少铭

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