降息周期启动 牛市行情深化

　　编者按：本周上证指数放量突破2600点，上海市场日成交量自周一（11月24日）起开始迅速放大到3000亿附近的水平，牛市行情已经走向深化。

　　刺激因素显然来自于11月21日央行降息。

　　目前业界对降息后行情的走向普遍持乐观态度，认为降息周期已启动，结合历史经验看，股市行情将向纵深发展。亦有少数券商分析师认为此次降息不代表货币政策的转变，仅是金融改革的一部分，仍需防范经济下行压力。

　　结合数据分析，我们可以得出明确的判断是：券商、保险、地产产业链板块，及利率敏感型的高负债率板块，如交运、电力环保、建材等，将受益于降息。而即使是非对称降息下的银行板块，其短期业绩承压，但中长期在经济企稳后，资产质量、信贷规模双双改善下，估值水平亦有望提升。

　　在沪港通刚刚成行后，降息的利好就接踵而至，这本身也代表了政策层面对A股市场行情的期许。

　　超预期降息点燃市场热情

　　此次降息与以往的降息略有不同，具体为：非对称降息，放宽存款利率上浮区间，对基准利率期限档次作适当简并。

　　国都证券肖世俊认为，管理层明确发出新一轮降息降准信号，缓解经济失速风险，无风险利率有望进一步持续回落，从而为处于历史底部估值的A股提供中长期估值修复动力，新一轮降息降准周期点燃市场上涨行情。

　　“此次央行降息时点早于市场普遍预期，为什么会这样？”肖世俊表示：“原因或主要是提前释放全面宽松政策信号，降低融资成本，以提振房地产、制造业投资，缓解明年经济下行压力--今年以来，融资成本居高不下状况下，制造业、房地产两大投资增速持续回落，虽然基建投资持续发力保持高增长，但难以抵挡经济趋势下行。在财政收入增速随经济放缓而趋势回落下，加财税改革下明年地方政府投资能力进一步受限，预示着当前仍以政府主导的基建投资高增长的持续性不强。”

　　光大证券薛俊则从另外一个层面指出，降息或是配合明年新股大量上市。本次降息的时点是在国务院深化降低融资成本会议后银行间市场仍然发生了资金紧张这一问题之后，巨额打新资金的提前锁定是重要原因。目前积压了多家IPO公司以及注册制的早期实现已经成为管理层非常紧迫的问题，降息在中期内将是配合新股大量上市的有效工具。

　　有少数券商分析师认为，此次降息有利于促进实际利率回归，但并不代表货币政策的转向。

　　此种观点以上海证券蔡钧毅为代表，他认为此次不对称降息与以往降息不同，是金融改革的一部分，是改革与调节相结合。不过他也同时认为，此次央行降息的信号意义远大于实际意义，可能标志着全面降息降准宽松周期的开始。

　　降息后走势：虽存在不确定性但利于估值提升

　　从降息后一周的走势来看，市场短期的做多热情已点燃，市场成交量快速放大。这样的行情能否延续成为当前需要思考的问题。结合历史及国外经验来看，降息后市场的长期趋势（未来1-2年）走强的概率较大，但期间也存在回调的风险，这意味着投资者不可一味做多，仍需要防范阶段回调的不确定性。

　　在2006年以来的两轮降息周期（2008年底、2012年中）中，2008年连续5次降息对股市起到了一定得拉升作用，但2012年的两次降息效果并不明显，上证综指直至降息后的4个月后（即11月底）才触底回升。

　　民生证券李少君根据历史数据指出，降息对股市的影响取决于“降息所带来的无风险收益率下行与风险溢价变动之间的关系。”

　　“央行一般采取逆周期操作，因此在降息周期里，经济往往下行阶段，盈利下滑带来的风险溢价提升为大概率事件。若风险溢价提高幅度小于无风险收益率下行，则降息将带来股市估值的提升；但若无风险收益率提高幅度大于无风险利率下行，则降息并不会促发牛市。”

　　而对此次降息的影响，民生证券的观点是有利于市场估值的提升，原因有二：首先是2014年年报的业绩雷风险时点尚远，尽管14年年报盈利较三季报继续下行是大概率事件，但由于年报公布要到明年4月份，而每月公布的PPI数据、PMI数据、工业企业利润数据等已经给了市场关于业绩下滑的预期，故盈利预期恶化对风险溢价的短期边际影响基本较小。

　　第二，资产配置效应仍有望支撑股票风险溢价低位运行，资产配置效应仍将发挥作用。在地产投资需求疲软的背景下，越来越多的有闲阶层将资金从地产、矿产等领域转出并投向股市，资产配置效应开始显现。

　　这种现象从近期股票账户百万以上人数的快速增加可见一斑。5月以来，持有账户资金规模在100万以上的人数明显增加，9月份已达到3.8万户，较4月份增加了13.6%；而资金规模在10-100万元的持有账户数基本持平，10万以下甚至略有缩小。

　　利好“三高行业”关注“九个方向”

　　无风险利率下降是牛市的催化剂。无风险利率下行将从以下两个方面对股市构成利好：①利率下行有益于提高企业利润，促进新增长模式成长；②信托、理财等产品收益下降，在资产配置层面，增量资金流入股市。

　　国泰君安认为，此次降息利好“三高行业”，即投资者应该从利息负担（狭义的财务杠杆）、资产负债率（广义的财务杠杆）、分红与股息率（用以和其他大类资产收益率进行对比）三个角度出发来选择投资标的。

　　“非银金融股可作为2015年战略性配置，降息对信用交易是利好，也会导致券商产品更受青睐。房地产及链条上的钢铁、建材、化工、公用事业、交运等有望集中受益，此外，光伏风电、汽车经销商、及部分通信企业都具有高杠杆高负债属性，随降息迎来”实实在在“的利好。从一个较为短期的视角来看，包括计算机、传媒、通信、电子在内的TMT行业（以及资金充裕食品饮料、家电）或因利息收入减小而降低利润，利率下行构成利空因素。而长期来看，随着无效融资需求收缩，社会融资成本降低，未来这些以TMT为代表的新兴行业寻求债务融资的难度或降低，过度依赖股权融资的情况将有所缓解，有利于促进新模式的成长。”国泰君安策略团队乔永远表示。

　　与市场一般观点不同的是，民生证券方面指出降息对股市各个板块的影响存在差异，但周期板块未必是最受益的行业。

　　“从潜在业绩的边际改善程度看，财务费用占营业利润比重较高的行业，降息以后更有利于盈利的边际改善。不同行业真实享受到的降息幅度不同，或者说银行对不同行业的风险溢价偏好程度不同，最终给出的真实利率优惠必然存在区别。以钢铁有色为例，尽管降息对它们潜在盈利的改善作用最大，但是在下行过程中，银行风险偏好下降，甚至可能要求更高的风险溢价，从而导致行业的借款利息不降反升。”民生证券李少君认为。

　　结合财务费用在营业费用中的占比，以及风险溢价的行业差距，各主流券商普遍达成利好共识的包括“九大方向”，分别为：非银金融、地产、轻工制造、交通运输、电力及公用事业、通信、交运、农林牧渔、电力设备。

　　中金公司则强调，投资者可以进一步聚焦在四大行业，即“地产、机械、券商、保险”。具体个股包括：A股推荐中南建设、招商地产、光大证券、中信证券、中国太保、三一重工、柳工、华新水泥；H股推荐融创中国、中国海外、光大控股、中信证券、中国太平、农业银行、中联重科、金隅股份。

　　《股市动态分析》研究部

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