减息最大的得益者

　　近期中国股市走势强劲，市场热闹非凡，有一种牛市重临的感觉。与以往的几次牛市一样，总是伴随着大量的改革措施出台。1994年7月底政府推出“三大救市措施”，其中包括中外合作基金，以上证指数为例，1994年7月底的325点为最低点，可以看作牛市的起点——尽管以波浪理论分析牛市的起点以1996年1月为准。1999年5月17日股市见底，其后政府推出改革措施，让股市为国企改革服务。2005年政府推出股权分置改革，2005年6月上海股市见底，7月深圳股市见底。今年以来，新股发行办法改革，要参与新股抽签必须买入二级市场股票，相对低价发行新股，令股市见底回升。接着是新股发行注册制将要推出。

　　上周末人民银行突然宣布贷款利率减息0.4厘、存款利率减1/4厘并且将存款利率上限扩至1.2倍。本周股市大举上升，市场表示热烈欢迎。尤记9月份有代表官方的评论指市场期待强刺激是“他们并未看清中国经济的新常态”，是“对中国正在大力推进改革的不信任”。言下之意是重大刺激举措如全面降息或降准不准备出台了。许多经济学家表示附和，但我以为，经济周期进入底部区间，不推出刺激措施是不可能的。于是9月22日我在微博评论道“不刺激，市场就跌到你刺激为止，改革与刺激方向相反闻所未闻。”其时股市已经出现明显的上升势头，因此，减息、降准早已在聪明的投资者心中处重要位置。

　　减息最大得益者是如我一般买楼按揭贷款的人。根据计算，贷款100万元20年期按揭每月供款可减约260元。对刺激消费稳定经济作用巨大。若未来两年再减贷款利率0.8厘，每月供款可再减少约520元，每年合共节省利息支出近万元，全国相信因此理论上可增加数千亿消费。另外，减息对地产商亦是及时雨，地产行业转好，将带动数十个行业回暖，容后再述。

　　减息出台，仍然有经济学家歪解：减息不是货币政策转向，适当下调利率，有利于促进实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高的问题。原来减息0.4厘便可以令实际利率回归合理水平，企业融资成本高企问题可以解决，那“人行”何不早就减息0.4厘，让广大企业家得以安然入睡？我以为，未来6-9个月，在经济周期最后的下行区间，减息或者降准甚至两者兼而有之的刺激措施仍然继续。当然，官方经济学家会继续解读为不是货币政策转向——确实，整体而言，过去30年中国货币政策相当宽松，M2增长速度令中国实质通胀高达9%！以此分析，宽松的货币政策确实从未转向。

　　近日看到国务院参事夏斌先生一篇文章，看毕心如潮涌。文章为一个论坛上的演讲。文章指6月份在内部报告中认为“当前经济走势关键看房市，房市下跌已成必然定势。”他认为住房销量下跌楼价下降，系统性风险很难保证不爆发。他描述了系统性风险的爆发情形：第一浪先是楼市价量齐跌，价跌但幅度较小，成交减少，此等状况已开始。地产抵押贷款的资产质量最早出问题，地产商开发贷款问题紧随其后。此时银行收紧贷款，部分地产企业资不抵债，破产，GDP增长下跌。第二浪接着是收紧地产业银根的连锁反应，与地产业相关的水泥、钢铁、玻璃等40个行业现已产能过剩，若地产投资再进一步下降，产能过剩问题更大。因此导致相关非地产行业产出减少，影响全局投资及GDP。第三浪是地方GDP增长下滑，地方政府破产。去年地方政府及地产相关税收加土地出让金收入一共6.4万亿，土地财政对地产依赖度高达53%。当前全国每年基建80%融资出自银行或金融系统，地方政府普遍以土地抵押融资，若地价下跌无疑是雪上加霜，GDP增速前景更暗淡。此时地方政府加快拍卖土地则地价跌得越快，令银行资产质量恶化，银行便不敢贷款，陷入恶性循环。第四浪最后群体性事件集中爆发，理财市场违约事件频现，群体性事件及社会不稳因素短时间集中爆发。

　　夏斌先生认为中国当前经济运行主要特征是土地财政，在土地财政、金融杠杆及经济增长三者紧密相联的扭曲局面未彻底改变前，楼市下跌会引发系统风险，未来两年GDP增长可能会跌至6%以下，政府应从最坏打算入手，做好各种准备。我的看法与此完全一致。

　　在今年5月31日《中国康德拉季耶夫周期近尾声》一文中我写道：2015年前后正是经济周期的低谷阶段，乃推行逆周期调控的好时机。”我在文章中批评当前货币政策，利率不敢动，存款准备金率不敢动，只是每周每月以正逆回购对待。水多加柴，柴多加水。缺乏有效措施应对经济周期的波动，行动畏首畏尾。我以为是时候改变此等被动局面了，改革不应停留在口头上。

　　夏斌先生的内部报告是6月份所作，6月9日人民银行再次“定向降准”，但所谓“定向降准”，实际上是向那些风险程度高的机构调低存款准备金率，而类似工商银行等稳健的大型银行则不在定向降准之列，等于让风险程度较高的机构提升其风险程度，而风险程度较低的机构则保持低风险，违背“稳健的货币政策”之原则。于是，我们见到9月份以来，人民银行再以MLF方式放水，及至上周末正式以减息拉开刺激经济序幕，10年经济周期的底部伴随着政府的刺激政策尘埃落定。

　　下周将分析经济周期与股市周期及如何投资，敬请留意。

　　卧龙

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