柳州医药：现金流负增长暴露“伪成长”

　　资本市场曾有这样一段话来形容伪高成长的公司“看利润表是喜剧片，做梦都会笑；看资产负债表是爱情片，看着很愉悦；看现金流表是恐怖片，看懂的都被吓死了。”如今这段话却成为本周登陆A股市场的新股柳州医药（603368）的财务备注，查阅招股说明书不难发现在营收和净利润逐年递增的情况下，柳州医药的经营现金流净额却逐年下滑，甚至三季度呈现负值，备受诟病的是在其资产负债率显著高于同行业水平的同时，坏账计提却远低于同行，隐藏的财务风险一触即发。而不容忽视的是作为区域龙头，面对跨区域大型药企的竞争，公司命运本就风雨飘摇，叠加不堪一击的财务风险前景实在堪忧，难怪分析人士直呼不建议投资者关注。

　　应收账款计提异常涉嫌粉饰业绩

　　招股说明书显示柳州医药是一家以医院销售为主、零售药店和第三终端并重发展的区域性医药流通企业。公司主要从事药品、生物疫苗、医疗器械等医药产品的批发、零售业务。近三年间公司营收分别为27.28亿、35.58亿、45.48亿，净利润分别达到为0.84亿、1.04亿、1.49亿，因此在同期上市的新股中柳州医药以30.42%、27.82%的营收增速拔得头筹，成为营收增速最高的上市公司之一，翻阅该公司的利润表，确实惊喜重重。

　　然而，查看其现金流量表却难以让人信服，与业绩增速呈现鲜明对比的是，长期以来该公司经营性现金流净额却不断下滑，数据显示，2011-2013年该项数据分别为1.33亿、0.6亿、0.22亿，2014第三季度竟然为-3.54亿呈现负流入，这也意味着在高成长的外衣下该公司却没有真金白银的支撑，与公司经营现金流净额逐年下滑相伴而来的是，应收账款却逐年增加。

　　数据显示，柳州医药2011年至2013年各期末，柳州医药应收账款面值分别为7.36亿元、9.47亿元和13.4亿元，逐年递增，2012年末、2013年末应收账款增长率分别为28.64％和41.48％，这一增速显然已经远远超过主营业务的增长率，截至今年6月底，其上半年的应收账款甚至达到17.19亿元，已经超过2013年全年的总额。

　　对此，公司解释为“在我国目前的医疗体制下，下游医院在产业链中长期处于强势地位，对医药流通企业财务状况方面的影响集中体现在医院客户应收账款账期较长。”但是对比同行可以发现，以上解释难以让人信服，从应收账款占营业收入的比例来看，近三年间的行业均值分别23.04%、22.96%、25.2%，具体来看，同行上市公司中仅有瑞康医药该项数据显著高于柳州医药，其中九州通、桐君阁等该项数据更是呈现个位数。

　　更令人担忧的是，如此之高比例的应收账款，公司给予的坏账计提准备却明显异于同行，资料显示，近三年该公司半年内应收账款占全部应收款比分别达到94.81%、94.79%、94.82%，但是柳州医药给予半年内的应收账款计提比例仅仅0.25%，而同期行业对于半年内的计提平均值却为1.82%，其中国药股份计提准备更是高达5%。“公司对于占比如此高的应收账款却调低坏账计提很可能是为了粉饰业绩，突出成长性顺利上市，但一旦发生集中坏账，业绩‘黑天鹅’风险也将大增。”分析人士表示。记者注意到，多家券商在研报中也重点提出了应收账款坏账风险。

　　资产负债率畸高募资为解渴

　　另外值得注意的是，公司在募投项目上称，柳州医药现代物流中心是公司公开发行上市募集资金的重点投资项目之一，建成后的现代物流中心将运用现代信息技术与物流技术。但事实上，公司合计募资5.3亿，其中补充公司营运资金和偿还银行贷款项目就高达2.97亿元，现代物流配送中心工程项目只有1.83亿元，剩余的5130万用于连锁药店扩展业务项目。这样意味着占募集资金总额56%的资金将用于补充营运资金和偿还银行贷款。

　　在大量资金用于补充营运资金和偿还银行贷款背后则是畸高的资产负债率，数据显示，2013年该公司总负债金额高达21.97亿元，但同期货币资金仅有6.68亿元，而2014年前三季度的资产负债率更是高达82%。对此公司的解释是：医药流通企业的商业模式决定了其销售毛利率和销售净利率较低，需要充分利用商业信用，使用较高的财务杠杆增加负债，以保障业务规模的扩张，提高净资产收益率。

　　不过同样对比同行业的上市公司结果却一目了然，医疗批发方面，上海医药是行业代表。其年报显示，截至2013年末，上海医药资产负债率为48.5%；医疗零售方面，刚刚披露招股书的老百姓大药房连锁股份公司的资产负债率也只有57.95%。甚至比要靠大股东输血19亿元还债的国药一致的资产负债率水平还高出4.17个百分点。

　　在这样的财务困境下，无疑柳州医药只能通过上市股权融资的方式来解决现金压力，然而对于二级市场来说它会是一个具备投资价值的标的吗？一位长期研究新股的业内人士表示“柳州医药业务高于80%的营收来自于广西地区，渠道建设也几乎都在广西，未来难免遭遇国药这样的跨区域性大型药企的竞争。国药系已通过并购、重组等方式进驻广西市场，柳州医药自己的大本营都不一定守得住，更别说省外的扩张了，而从募投项目来看短期根本无法直接对业绩产生影响。”因此该业内人士直言该股不建议关注也不建议申购。

　　本刊记者 田磊