降准效果初显

　　央行大幅下调存款准备金率后，短长期利率都出现了明显的下降，这说明降准仍然是目前最有效的货币政策，未来也有较大的下调空间。

　　自2014年四季度以来，央行采取了多次放松措施，但利率水平几乎没有任何下降。不过，4月中旬央行大幅下调存款准备金率1个百分点后，货币市场各期限利率都有不同程度的下降，其中尤以短端为甚，利率中枢下行态势日趋明朗。

　　这也为传统货币政策仍然有效做了注解，也就是说，在传统的货币政策放松仍有足够空间的情况下，所谓的中国式量化宽松至少暂时还没有必要。中国现有的基础货币供应渠道已经能满足实际经济需要，工具篮子已经非常丰富。

　　现在的关键点是，如何在基础货币结构从外汇占款向其他渠道调整时能及时有效保障基础货币供应。央行或可通过加强资产负债表的管理来稳定基础货币的供应。

　　还是降准管用

　　4月20日，存款准备金率大幅下调1个百分点后，市场利率已经出现较为明显的变化。

　　短端利率下降态势进一步加深。到5月6日，银行间市场的SHIBOR隔夜利率已经降到了1.52%，是2010年11月以来的最低，7天SHIBBOR已降至2.369%，较2015年前三个月和2014年同期的利率水平均有大幅回落，比公开市场7天逆回购利率约低1个百分点。

　　降准前还在纠结的中端利率下降态势已经明朗。SHIBOR的6个月、9个月、1年期的利率分别下降了51、30、24个基点至4.23%、4.4378%、4.533%；6个月的票据直贴利率自4月20日以来已经下降60个基点，延续了4月初以来的跌势，累计降幅已超过一个百分点；一年期同业存款利率最新存入报价较最近一次（也就是2月初）下降1个百分点至4.3%；6个月到2年期国债收益率延续4月初以来的下行态势，尤其是1年期以内的，4月20日以来降幅明显加大，至5月6日，已下降逾30个基点。

　　之前的降息、降准，“对降低货币市场利率和债券收益率的效果都不明显”，中金公司固定收益分析员陈健恒指出。央行从2014年四季度开始使用传统的宽松政策工具，2014年11月22日降息后，货币市场利率反而回升，直到元旦前后才开始回落；2015年2月5日降准叠加2015年3月1日降息后，各种利率在2月和3月份要么维持稳定，要么大幅升高。2015年3月份货币市场利率成为历年3月货币市场利率最高的一次，进而限制了债券收益率的下降，甚至是3月份以来债券收益率回升的重要原因之一。

　　此次降准效果突显可能与降准幅度大、解冻了巨量资金有关。“存款准备金率普降1个百分点，历史上只出现过一次，就是2008年12月，”中金公司银行业分析员黄洁指出，“再加上结构性降准，被释放的流动性合计约为1.4万亿-1.5万亿。”普降之外，央行额外对农信社/村镇银行等降准1个百分点、对农发行降准2个百分点、对符合审慎要求且“三农”或小微企业贷款达一定比例的国有银行和股份制银行降准0.5个百分点，并将农村合作银行存准率降至农信社水平。

　　利率的明显下降也受益于央行之前的一系列动作。除两次降息一次降准外，2015年1月22日，央行启动逆回购，并从3月开始逐渐下调7天逆回购利率，至4月14日累计下降50个基点；央行还通过中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）补充流动性，3月份，MLF大增逾3200亿元。

　　与此同时，“金融改革正在恢复市场秩序，资金成本上行的逆过程在发生，”广发证券固定收益分析师黄鑫冬认为，“一方面，存款偏离度考核缓和了季末资金面波动；另一方面，同业业务规范和地方债务存量置换也将压低资产端收益水平。”

　　短中期利率已经显著下降，长端利率却还没有明朗。5年期及以上的国债收益率自4月20日降准以来只有微小下降。不过，整体来看，长端利率仍在4月初以来的下降轨道上。

　　而且，“只要货币市场利率维持低位，就会带动其他利率逐步下行，”陈健恒认为，“7天回购利率有下降至2.0%附近的可能，会对整体货币市场利率下降起到极大引导作用，同时将完全扭转市场对未来资金的预期，宽松预期将推动长期货币市场利率下降。”

　　国信证券宏观固定收益分析师董德志预计，7天回购利率回落到2%附近水平会形成更大的曲线利差，推动1至10年期现券利率快速回落。

　　杀鸡无需宰牛刀

　　上述分析也说明，传统货币政策对调控中国经济仍然有效。最近备受追捧的量化宽松还不适合目前的中国经济。

　　量宽是发达经济体在常规政策工具逐渐失效后（利率已降至零附近、存准率早被弃用）采用的新调控手段。中国在现阶段，仍然可以配合使用存款准备金率与基准存贷款利率，这两大传统工具均处于高水位，意味着未来操作空间还很大。

　　因为对冲外汇占款而形成的高存准率已经扭曲了银行的资产配置行为，在外汇占款逆转为负增长的大背景下，应优先正常化存款准备金率，在它回归正常值之前，没有必要通过其他途径增加长期性基础货币供给。

　　即便央行通过购买式操作投放基础货币，也没有足够空间。央行可以购买的产品种类和数量都太少，央行无法长期介入，央行买盘还会对规模仍比较小的国内金融市场带来比较大的扰动，并会削弱公开市场短期操作能力。

　　截至2014年末，中国国债余额限额仅为10万亿元，央行持有的占比已达15%，这一水平已经不低，高于美联储持有的美国国债在未到期美国国债的占比13.8%，而中国的国债与GDP之比远远落后于美国，美国高达102.33%，中国仅为15%左右。

　　央票余额仍有6522亿元（均在2016年7月后到期），且发行的目的就是对冲外汇占款，在外占负增长之际，买断央票倒也不失为一个选项，但是，国债规模太小，央票实为一种等价替代品，央票买回后，公开市场短期流动性调控的可抵押品就会大大减少。

　　在央行还通过存准率、贷存比限制银行经营的时候，在资产证券化才方兴未艾的时候，并没有必要让央行购买商业银行资产来盘活银行资产。

　　其实，中国现有的基础货币供应渠道已经能满足实际经济需要，从存款准备金率到中期借贷便利、常备借贷便利，再到公开市场操作的正逆回购、短期流动性调节工具，还有再贴现和再贷款，工具篮子已经非常丰富。

　　现在的关键点是，如何在基础货币结构从外汇占款向其他渠道调整时能及时有效保障基础货币供应。

　　此前，基础货币的增长速度明显放慢，导致货币供应逆周期大幅减速。汪涛测算，基础货币同比增速由2014年已经比较低的8%的增速，进一步下滑至1-2月的4.5%，创多年来新低（季调后环比增速也同样大幅滑坡），三四月可能进一步恶化，进而拖累广义货币增速。

　　这一问题并不是现在才有，基础货币供应与经济增长不匹配长期存在，在度的把握上经常出现过了或者不及。央行可以考虑加强资产负债表的管理来稳定基础货币的供应。

　　央行需要加强资产负债表管理

　　中国央行资产负债表相对落后的最直观表现是，账目简单、发布较慢，而美联储以周为单位公布非常细致的资产负债表信息，间接反映了两大央行掌控资产负债表的能力差异。

　　中国人民银行营业管理部课题组发现，人行的资产、负债业务的形成涉及到多个部门，资产负债表管理的主体并不明确。在开展某项业务时，更多的是关注某项业务本身，缺乏与其他业务进行有效整合，合并考虑其对央行资产负债表总体规模和结构的影响。人行资产负债表管理主要表现为被动反映，一项业务的发生通过会计核算系统，最终反映到资产负债表中，路径表现为从业务到资产负债表。而反向路径即从资产负债表到业务，却是不畅通的。

　　除了技术方面的问题，中国央行资产负债表的最大问题是“高外汇、低政府债权、高金融机构存款、低通货”的独特结构，与之大相径庭的是，以美联储和日本银行为代表的现代中央银行资产方最重要的资产科目是政府债权，最重要的负债科目是通货。

　　综合人行不同部门的研究成果，调整资产负债表结构是大势所趋。一方面要发展国债市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构；另一方面，提高“发行货币”占总负债的比重，与此同时，逐步降低外汇资产占总资产比重。

　　在外汇占款减少的时候，央行资产负债结构也在被动优化。截至2015年2月份，外汇资产在总资产比重为78.3%，较2013年末/2014年初的历史最高点下降了5个百分点。

　　本刊记者 刘林／文

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