1.8万亿元非两融天花板

　　监管强势去杠杆风险可能会影响两融业务的增速，但不会改变其发展趋势。在标的券扩容、客户覆盖率、机构参与度均有进一步提升空间的前提下，目前1.8万亿元余额远未触及两融业务规模的天花板。

　　融资融券是本轮牛市的明显标志，加杠杆成为助推股市上涨的动力。但，近期市场就深受去杠杆的影响，5月5日的大跌也在一定程度上被市场解读为与监管层有意加强去杠杆风险的举动有关。

　　而关于监管层去杠杆风险最新的信息是，5月6日，在证券业协会组织的座谈会上，参会专家提出相关建议：1.证券公司融资融券余额不得超过净资本的4倍；2.担保股票折算率计算与市盈率等指标挂钩；3.证券公司融资融券收益权债权转让待偿还余额不得超过净资本。

　　虽然中国融资融券业务并非始于2014年，但却在2014年获得了长足的发展。2014年11月以来，融资融券业务（其中99.5%以上为融资业务）持续快速增长，截至2015年4月底的最新数据显示，融资融券余额已突破1.8万亿元。2014年10月末的融资余额为6976亿元，在不到半年的时间里增长了154%，除2015年2月外，其他月份环比增速均超过10%，增加金额超过1000亿元，其中2015年3月增长最为迅猛，单月环比增长29%，增加金额3335亿元。

　　面对融资融券业务的迅猛发展，监管层并非坐视不管。2015年1月以来，监管层已多次强调、重申券商融资类业务应规范合规发展。另外，随着融资余额已达到近两万亿元的高水平，并成为股票市场上涨的重要驱动因素，市场对融资融券业务未来的发展动向非常关注。

　　尤其是在沪指已突破7年前高点的时点上，融资融券业务是否还有发展空间、发展空间还有多大、发展空间到底在哪等都是市场迫切想了解的敏感问题。

　　两融3万亿元可期

　　在2014年年底至2015年年初，很多机构也纷纷推出自己对融资融券业务上限的测算结果，基本在1.5万亿-2万亿元之间，如今仅仅过去三、四个月的时间，两万亿元已近在咫尺，未来融资融券是否还能继续增长？

　　事实上，从实际调查的情况分析，目前市场对融资的需求并无消退迹象，尤其在部分中小券商里，融资客户需每个交易日早上“抢额度”，抢到多少才能融入多少资金。“抢额度”的现象充分显示，在目前融资余额已达高位的市场环境下，客户融资需求仍十分旺盛。

　　与市场旺盛融资需求相对应的是，部分上市券商公告调高融资融券业务的总额度。4月8日，广发证券发布公告将融资融券业务总规模由不超过1200亿元提高至不超过1600亿元；4月14日，招商证券、海通证券同时发布公告提高融资类业务的上限规模，招商证券的融资融券业务规模上限从1000亿元增加到1500亿元，海通证券的总规模则由1500亿元上调至2500亿元；4月18日，中信证券公告将公司融资融券业务规模上限由目前的公司上一年度经审计的净资产值（合并口径）提高至公司上一年度经审计的净资产值（合并口径）的3倍（中信证券2014年净资产为1011亿元）。

　　此外，证券公司仍在积极的扩张资产负债表，为未来创新业务的发展最大程度地储备资金。Wind数据显示，截至2015年4月底，共有55家证券公司进行了债务融资，通过各类债券（短期融资券、证券公司短期公司债、公司债、次级债等）募资4031亿元。同时，根据上市券商公告，国信证券、东方证券、东兴证券已完成IPO融资，并成功登陆A股市场；广发证券已完成H股IPO；中信证券、光大证券等已发布H股融资计划；国信证券也公告拟再融资。种种迹象表明，证券公司积极扩张资产负债表的步伐未缓，它们都在为创新业务的发展储备资金。

　　一般而言，股市高涨时融资融券业务占比可以达到较高的水平。那么，参考国际市场融资融券业务的发展情况，中国目前融资融券规模的的增长空间究竟还有多大？

　　考虑到同为亚洲市场，投资者结构、投资者交易偏好和交易习惯更为接近，我们选择中国台湾地区作为比较借鉴的参考对象。台湾地区融资融券业务开始于1962年，20世纪90年代受股票市场大幅上涨的影响，融资融券业务经历了持续的快速增长。融资余额占市值比例的顶峰出现在1998年12月（约为5%），融资融券交易额占比1999年曾达到56%。2001年互联网泡沫破灭后，尽管股指在过去的13年中增长了一倍，但是融资融券余额和交易额不断下降，2014年融资融券交易额占比降至24%。

　　截至2015年3月末，中国融资融券余额占总市值比例为2.70%，占流通市值比例为3.64%，相对于台湾市场顶峰阶段的5%仍有一定的差距。2015年一季度，融资交易额（融资买入额+期间偿还额）占比是32%，距离台湾地区市场顶峰阶段的56%也有一定的差距。假如达到台湾地区市场的顶峰水平，中国融资融券余额将达到什么水平呢？

　　目前中国证券市场总市值约为60万亿元，流通市值约为45万亿元。假设融资融券余额分别达到流通市值和总市值的5%，则中国融资融券余额有望达到2.1万亿-3万亿元。假设中国融资交易额市场占比达到50%-60%，按照目前融资余额与产生交易额比例估算，中国融资融券余额有望达到2.8万亿-3.3万亿元。

　　考虑到IPO加速、注册制可能推出、限售股不断解禁等因素，预计中国证券市场的市值将持续增长，根据目前市值测算的融资融券余额上限可能略低。此外，融资融券标的除股票外还包括部分ETF基金，它们也贡献余额和交易。

　　严监管不改发展趋势

　　在去杠杆风险风声鹤唳之时，未来融资融券业务的增长还能继续看好吗？如果我们继续看好中国资本市场大发展的方向，那么，未来中国融资融券业务的发展还有诸多有待开发的空间。

　　据了解，目前很多券商已开通融资融券的客户数仅为符合两融开户标准（资券规模50万元以上）客户数的30%-50%。因此，从客户覆盖率提升的角度看，融资融券业务还有继续增长的空间。

　　目前融资标的券有931只（含ETF）、融券标的券最新扩容到1100只，分别占沪深个股总数的34%和41%，远低于日本（占比65%以上）等成熟资本市场。从中国融资融券业务的历史数据看，每一次标的券扩容均会带来业务规模的提升，因此，标的券扩容为融资融券业务带来的增长空间仍有发展的潜力。

　　假设中国融资标的券达到上市证券总数的65%，则标的券可再增加835只。我们估算若选择目前市场上非标的券个股中市值最大的835只，估算可为融资股票池增加11.4万亿元的流通市值。假设融资余额占比5%，则可增加融资额5700亿元。

　　目前中国融券业务占融资融券总规模的比例不足0.5%，相比融资业务发展严重不足，远低于成熟资本市场（日本约20%，台湾约10%）。考虑到4月17日监管层已提出完善市场机制、鼓励发展融券业务的因素，未来融资与融券业务不均衡的现状有望改变。未来即便股票市场单边上涨的趋势改变，随着融券业务的发展，券商融资融券业务规模也可望保持平稳，甚至实现增长。按照目前融资类业务规模估算，假如中国融券业务达到融资融券总规模的10%-20%，那么融券业务有望达到1900亿-3900亿元。

　　此外，截至2015年一季度末，中国信用账户数为645万户，其中个人644万户，机构户仅1.1万户。融资融券业务不但存在融资与融券发展不均衡的问题，也存在个人客户和机构客户不均衡的问题。4月17日，证券业协会与证券投资基金协会发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》（下称“《指引》”），支持公募基金参与融资融券及转融通业务。《指引》规定：股票型基金和混合型基金可以参与融资交易（融资买入市值之和不得超过基金资产净值的95%）；而采用绝对收益、对冲策略的基金可以参与融券交易（融券资产净值不得高于基金资产净值的33%）；封闭式股基、开放式指数基金及ETF可以通过转融通出借证券（出借资产不得超过基金资产净值的50%）。

　　《指引》的发布开启了公募基金参与融资融券的序幕，增加融券业务券源的同时也为融资业务的发展打开了空间。中国目前股票型和混合型基金分别为1.53万亿元和1.14万亿元，假设未来30%参与融资、融资比例50%（上限95%），则可增加融资额约3400亿元。

　　巧合的是，参考台湾地区市场历史经验的测算与中国融资融券业务待开发空间的推算结果，均在3万亿元左右。据此可大胆推测，在市场情绪十分高涨的情况下，中国融资融券业务有达到甚至突破3万亿元的潜力，相对于目前1.8万亿元的融资融券余额还有67%的增长空间。

　　值得注意的是，融资融券从来都是市场涨跌的加速器，受市场情绪影响较大。融资融券规模达到顶峰状态需要市场热情极度高涨，且不会长期维持在高位；若市场转入低迷，融资融券余额也可能出现下滑。近期监管层频施窗口指导可能会影响业务的增速，但不会改变业务发展的趋势。

　　杠杆水平可支撑两融增长

　　随着融资融券余额不断创出新高，市场出现了对于券商净资本是否足以支撑业务发展的担忧，瑞银证券经过测算显示，券商净资本尚不构成融资融券业务发展的限制。

　　根据证监会《证券公司风险控制指标管理办法》，券商开展融资融券业务需要扣减净资本并计提风险资本准备，相关规定包括：融出资金、融出证券均需按5%的比例扣减净资本，净资本与净资产的比例不得低于40%，警戒线为48%。

　　券商开展融资融券业务需按一定比例计提风险资本准备，各项风险资本准备之和与净资本的比例不得低于100%。A类、B类、C类券商计提比例分别是6%、8%和10%，其中连续3年为A类计提比例降至4%。

　　2014年末证券行业净资产为9205亿元，净资本为6792亿元。假设证券行业净资本/净资产由2014年末的74%降至48%，由此估算可释放出净资本金额为2374亿元。假设释放的净资本全部用于融资融券业务扣减，则融资融券余额还可增加4.7万亿元。

　　年报显示，上市券商2014年净资本平均为各项风险资本准备之和的6.66倍，而监管规定的风险资本准备上限是净资本的100%。假设证券行业与上市券商平均风险资本准备水平相当，那么全行业风险资本准备的理论上限是4388亿元（已考虑两融规模增加导致风险准备增加的同时也扣减净资本）。假设融资融券风险准备计提比例行业平均为7%，那么融资融券余额还可增加4.8万亿元。

　　需要说明的是，目前证券公司创新业务种类较多，融资融券只是其中较为重要的一项。假设释放出的净资本、风险准备金全部用于融资融券有高估成分。但考虑到2015年以来一些券商先后完成A股IPO或H股融资等，证券行业整体的资本实力仍在快速提升。

　　在本轮密集的股权融资完成后，证券行业净资产将提升至1万亿元以上，净资本或可达到8000亿元左右，届时可支撑创新业务发展的资本更多。同时，考虑到目前净资本规模可以支撑的融资融券业务远超实际需要，因此，现阶段净资本并不构成对融资融券业务发展的实际制约。

　　而制约融资融券业务增速的仍是券商资产负债表的扩张速度。

　　2014年下半年以来，融资融券业务增速持续超预期。快速增长的资金需求使得不少券商陷入资金短缺的困境，从2014年末至今，一些中小券商甚至出现了无钱可融的现象。目前制约融资融券业务发展的并非客户融资需求或监管限制，而是券商自身的资金储备。

　　证券业协会的数据显示，2014年末，证券行业平均杠杆率（总资产/净资产）是4.44倍，有效杠杆率（总资产-客户保证金/净资产）是3.14倍。再考虑2015年以来上市券商已完成或即将进行的股权融资，预计融资总规模超过1350亿元。股权融资后，券商行业的平均杠杆率将降至4倍左右，有效杠杆率降至3.0倍左右。根据证监会“证券公司净资产与负债的比例不得低于20%”的规定，证券公司杠杆率上限是6倍。因此，证券公司还可通过加杠杆、扩大负债的方式补充资金，支撑融资类业务的发展。

　　此外，2014年8月，证监会已启动了《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，此举有望对证券行业产生深远影响。修订内容包括“净资本/净资产”拟由目前的“≥40%”调整为“≥20%”，“净资本/负债”拟由目前的“≥8%”调整为“≥4%”，“净资产/负债”拟由目前的“≥20%”调整为“≥10%”等，若实施，净资本管制将大幅放松且证券公司杠杆率理论上限由6倍提升至11倍。

　　目前证券公司杠杆率仍未达到现行监管规定的上限，且监管限制有望放松。同时，证券公司融资渠道也比以前放开更多，尤其是融资融券收益权转让使得银行理财资金可以直接对接券商融资融券业务。尽管融资融券收益权债券转让可能设置上限，但监管层此举主要是防止重复质押导致的风险。实际上，依靠目前诸多债务融资工具如公司债、短融、次级债、永续债、海外债、收益凭证、委托贷款等，券商实现6倍权益乘数的监管上限将绰绰有余。未来券商通过提升杠杆率、扩张资产负债表足以支撑融资融券业务的持续增长。

　　不过，尽管对融资融券业务发展前景保持乐观，但对2015年3、4月月均环比20%以上的增速能否持续持谨慎态度。随着融资融券余额基数的提升，以及监管层窗口指导下券商更为谨慎的发展融资融券业务，未来融资融券余额的增速很可能放缓。

　　在目前“一人多户”放开的背景下，考虑到新增客户佣金率已普遍降至万分之二、三的低水平，券商行业佣金价格战已近尾声，后续竞争将更多地集中在综合金融服务上。而融资融券正是客户尤其是优质客户看重的关键性综合服务之一。由此，如果中国资本市场未来仍保持快速发展，那么，融资融券业务规模也将进一步提升，但在行业竞争加剧背景下的证券公司不会像过去一样普遍受益，而是加快分化。

　　本刊特约作者 刘链／文