泰亚股份借壳方之谜

　　恺英网络为借壳付出了逾5亿的“壳费”，且大谈移动互联网流量入口的概念，其实公司最为倚重的收入还是游戏，而核心游戏的活跃和付费用户数却成谜。

　　在首度“卖壳”无疾而终3个月之后，泰亚股份（002517.SZ）再度停牌宣布重组，网游公司上海恺英网络科技有限公司（下称“恺英网络”）成为上市公司的新主人。

　　原本泰亚股份的重组对象是作价27.38亿元的欢瑞世纪影视传媒股份有限公司（下称“欢瑞世纪”），但随后因种种原因而不了了之。再度重组之际，恺英网络63亿元的身价更是创下游戏行业并购金额的最大纪录，主营运动鞋鞋底的泰亚股份，将凭借此次收购摇身一变为热门的游戏股。

　　虽然身处游戏行业，泰亚股份却在收购中大谈恺英网络的移动互联网流量入口概念，但这无法改变公司靠一款游戏实现收入爆发的事实，而就是这款公司收入最为依赖的游戏，两家公司披露的数据却大相径庭。

　　再度“卖身”壳费不减

　　4月17日，泰亚股份发布收购预案称，公司拟收购恺英网络100%股权，后者估值63亿元，溢价超过20倍，由此这笔收购也取代中技控股（600634.SH）9.6亿美元收购点点互动，成为上市公司并购游戏公司的最大收购案。

　　按照收购预案，泰亚股份置出的全部资产作价6.7亿元与恺英网络的等值部分进行资产置换，置入资产超过置出资产约56.3亿元，由泰亚股份以11.26元/股发行5亿股，向恺英网络全体股东按照其各自的持股比例发行股份购买。

　　随后，泰亚股份控股股东林诗奕向恺英网络全体股东按其持股比例合计转让1500万股上市公司股票。恺英网络全体股东同意，置出资产由林诗奕或者其指定的第三方承接，作为其受让上述股份的对价。

　　重组完成后，恺英网络的大股东王悦将直接持有泰亚股份22.63%的股份，通过担任骐飞投资的执行事务合伙人控制公司6.68%的股份，成为泰亚股份新的控股股东及实际控制人。截至5月7日，这个80后年轻人的持股市值已经高达68亿元，游戏行业又一个资本市场的造富神话悄然诞生。

　　除了原始股东一夜暴富，突击入股的机构投资者也赚得盆满钵溢。本次重组的独立财务顾问是华泰联合证券，就在泰亚股份停牌不到20天之后的1月22日，深圳市华泰瑞麟一号股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“华泰瑞麟”）宣布成立，而其正是华泰证券旗下的孙公司出资设立，最大股东则是泰亚股份现任实际控制人一致行动人之一的林祥炎，持股比例达到40%。

　　成立一周之后，华泰瑞麟就出资1.33亿元，受让王悦等人持有的恺英网络2.22%的股份，恺英网络此时的估值为60亿元，略低于此次重组的估值。泰亚股份重组后，华泰瑞麟将获得1144.44万股，其持股市值已然接近5亿元，华泰证券和林祥炎无疑成为突击入股的最大赢家。

　　但对于以林松柏、林诗奕父子为首的林氏家族来说，转让泰亚股份控股权获得的股份增值只是一部分，恺英网络借壳上市付出的“壳费”将成为另一大收益。

　　在整个重组步骤中，清晰地透露出恺英网络付出的“壳费”。方案中，泰亚股份全部资产作价6.7亿元与恺英网络等值部分进行资产置换，而处置置出资产时，泰亚股份控股股东林诗奕只需转让1500万股上市公司股票。

　　按照11.26元/股的发行价计算，林诗奕仅需出资1.69亿元就将6.7亿元的资产拿下，恺英网络愿意折价逾5亿元将置出资产给泰亚股份的大股东，颇有“借壳费”的意味。

　　实际上，在泰亚股份首次与欢瑞世纪的重组中，借壳费的身影就已经出现，手法也是如出一辙。彼时泰亚股份置出资产估值7亿元与欢瑞世纪等值部分进行置换，剩余部分以2.2亿元现金和以7.95元/股发行2.29亿股解决。

　　而置出的7亿元资产由泰亚股份股东林清波及丁昆明向欢瑞世纪全体股东转让3000万股上市公司股份而重新支配，每股为23.3元，与定增的7.95元/股相差近两倍。近5亿元的价差就是欢瑞世纪付出的“借壳费”。

　　“贩卖”移动流量入口概念

　　虽然收入和利润主要靠游戏来贡献，但恺英网络似乎并不愿意将自己定位为一家游戏商，公司更愿意谈的是互联网流量入口概念。恺英网络的业务主要涉及移动互联网平台业务、网络游戏两个环节。

　　但在公司官网中，互联网流量入口的表述却不见踪影。“致力于精品社交游戏、网页游戏和手机游戏的研发与运营，”恺英网络在官网中这样介绍。

　　恺英网络主要通过其自研的XY苹果助手平台在iOS系统中开展移动互联网平台业务。根据艾瑞咨询数据产品的监测，2014年下半年在中国垂直型苹果第三方应用分发渠道中，按照平均月度覆盖人数排名，XY苹果助手排名第二，仅次于PP助手。截至3月31日，XY苹果助手累计用户数超过6600万人，月均活跃设备数超过1100万台。

　　由于苹果系统的封闭性，除自带应用商店外，第三方应用商店和手机助手也是移动游戏用户分发环节的两大渠道。

　　但恺英网络没有指出的是，这个榜眼的位置并不领先。第二位和三、四位的距离相差无几，XY助手、快用和同步推分别以283.9万人、270.3万人和261.5万人的月度覆盖人数位列2-4位，三个应用之间差距微乎其微，而PP助手则以666.2万人遥遥领先。

　　勉强拿下行业老二的位置，但收入却远不能及。根据艾瑞的统计，从2014年垂直型的苹果第三方应用商店营收数据来看，PP助手营收最高，达到5.8亿元，XY助手以1.2亿元位列行业第五，不到第二名2.5亿元的一半，占恺英网络2014年收入的比例不足两成，目前有的或许只是“潜力”。

　　《全民奇迹》全面成谜

　　游戏才是恺英网络最主要的收入来源。恺英网络目前拥有XY.COM和KINGNET.COM两个自有网络游戏平台，并自主研发了《炎黄传奇》、《捕鱼大亨》等游戏，而与北京天马时空网络技术有限公司（下称“天马时空”）联合开发的《全民奇迹》，则是公司最为倚重的收入来源。

　　《全民奇迹》于2014年8月起由恺英网络进行全球独家代理，10月正式上线，仅仅不到半年时间，这款游戏的充值金额已经逼近7亿元，仅次于公司另一款游戏《蜀山传奇》，但《蜀山传奇》早在2011年9月就已经上线，4年半时间的累计充值金额不过10亿元，远远不及月充值金额已经超过2亿元的《全民奇迹》。

　　与恺英网络相比，天马时空对《全民奇迹》更为倚重，公司的收入几乎全靠这一款游戏支撑，而天马时空80%的股权已经作价18亿元收归掌趣科技（300315.SZ）手中。

　　根据掌趣科技的收购预案，自2014年8月正式收费测试至2014年12月31日，《全民奇迹》累计注册玩家数量超过588万，累计充值金额达到2.5亿元，截至2015年1月31日共有注册用户935.49万人，累计充值金额4.97亿元。

　　也就是说，仅2015年第一个月，《全民奇迹》新增注册用户接近350万人，充值金额达到2.47亿元。

　　这种爆发式的增长显然还没有结束。根据泰亚股份重组预案公布的数据，截至2月28日，《全民奇迹》的玩家超过千万，达到1177.85万人，新增玩家接近250万人；充值金额已经逼近7亿元，达到6.96亿元，1.99亿元的月流水虽有下降，但还在2亿元附近。

　　与玩家人数和充值金额爆发式增长相左的是，虽然仅仅相差一个月，两家公司披露的月均活跃用户数和月人均ARPU值却大相径庭。

　　掌趣科技收购天马时空时公布的信息显示，截至1月31日，《全民奇迹》月活跃用户数454.04万人，月付费用户数42.7万人，月人均ARPU值为53.35元，付费玩家平均付费值（ARPU）为567.22元。

　　泰亚股份收购恺英网络时更新的数据则是，截至2月28日，《全民奇迹》月均活跃用户数骤降至179.93万人，月均付费玩家数量下降至21.42万人，月人均ARPU值92.38元，付费玩家平均付费值（ARPU）为411.29元。

　　如果说随着玩家爆发式增长，ARPU有所起伏尚属正常，但一个正处于爆发式增长的国民级游戏突然出现活跃用户和付费用户断崖式下降就难解释，毕竟玩家人数和充值金额还处于爆发式增长过程中。可根据掌趣科技和泰亚股份两家公司公布的收购信息，仅仅相差一个月，《全民奇迹》的月活跃用户数降幅就超过60%，月付费用户数也骤降近一半。

　　对于一款刚刚处于上升期的游戏来说，无论怎么样，如此之大的降幅都显得非常不正常。到底是天马时空多报了人数，还是恺英网络少算了玩家呢？

　　本刊记者 杨现华／文

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