国开行PSL背后的信号

　　2014年第一轮PSL创新工具效果尚可，加之国开行回归开发性金融的定位，与管理层期望的直接增加信贷投放、支持基建投资的稳增长的政策目标相一致。因此，与降准降息相比，政策性银行恐是新一轮刺激政策的助推器。

　　在经济上行周期，政策性银行对经济增长的作用会笼罩在商业银行的光环之下；一旦转换到经济下行周期，它们的作用往往会凸显出来。

　　4月12日，国务院批准了三大政策银行，即国家开发银行、中国农业发展银行以及中国进出口银行的改革计划，这向外界释放的强烈信号是，上述三家银行仍是非商业机构。而在此前很长一段时间，市场关于三大政策性银行是否要转型的讨论甚嚣尘上，结果仍是莫衷一是；尤其国开行转型为商业银行一度几乎成为大家相信的事实。但上述改革计划使事情出现了峰回路转。

　　在针对各家银行的具体方案中，国务院修改了2007年的“政策性银行商业化”的计划，该计划于2008年全球金融危机时叫停。这一转变表明监管层对商业银行的经营风险有了新的认识，而政策性银行在宏观调控和风险控制方面均有缓冲垫的作用。这里的潜台词是，一旦发生大的经济或金融危机，中央政府极有可能为政策性银行提供支持，这体现了这些银行重要的政策性作用。

　　改革计划确认并澄清了政策性银行需要承担的各项责任。重新定义了国开行，将其列为开发性金融机构，而不是政策性银行，并号召国开行在维护稳定增长和支持国家经济调整方面发挥积极作用。这也许意味着国开行可能从事更多商业化活动。国际评级机构惠誉认为，除了法律地位方面的考量，国开行仍将作为国家的政策工具发挥作用。

　　在过去几年里，国开行和进出口银行越来越向着支持中国企业海外扩张、收购资源和技术并减轻行业产能过剩压力的方向发展。上述改革计划将为国开行和进出口银行进一步参与“一带一路”的国家发展战略打下基础。

　　在中国经济下行期间，商业银行因为不良资产的巨大压力导致风险偏好降低，指望其进一步支持经济发展掣肘因素太多，而这时政策性银行可能在支持国家经济方面发挥更大的作用。因此，从这个角度分析，改革计划表明这些银行仍将作为国家政策工具，并在稳增长背景下发挥更大的作用。

　　当然，政策性银行的改革必不可少，在管理层倚重的同时，也鼓励这些银行加强资本金管理和风险管理，为今后政策性机构引入“最低资本标准”做好准备。也就是说，作为政策性机构，这些银行的风险偏好应当高于商业银行。有媒体猜测这些机构的最低资本充足率可能为10.5%，与中国对非系统重要性银行的要求类似（而对系统重要性银行的要求为11.5%），但目前尚无确切消息。

　　就在上述改革计划出台的一星期后，央行于4月19日再度降准100个基点，这是2015年以来的第二次降准，被市场视为迄今为止最重要的宽松政策之一。虽然降准的确可以增加流动性供给，但降准的首要目标是对冲外汇占款收缩，保证基础货币适度增长。也就是说，降准的确是宽松措施，但并非刺激政策。与降准措施相比，更值得市场关注的是决策层决定为政策性银行注资并提供流动性支持，以扩大其信贷投放规模，这也许才是近期甚至是2015年最重要的刺激措施。

　　冀望PSL稳增长

　　从政策性银行改革计划的公布到随之而来的100个基点的降准，4月以来一系列政策动向为市场初步揭开了管理层宏观调控政策中的全新思路，降准已经不是新手段，但降准与政策性银行的改革相结合的政策组合却提供了一种政策新思维：即为达到稳增长的政策目标，管理层希望通过政策性银行放贷支持基建投资，增加公共品的供给，而央行作为重要后盾将为政策性银行提供流动性，甚至直接注资。

　　由于最新公布的一季度经济数据仍未摆脱疲弱态势，市场普遍预测管理层将加大基建投资力度，并进一步放松货币政策。现在看来，扩大政策性银行放贷规模和降准便是一套组合拳，管理层早有准备。

　　分析以往中国宏观调控的历史经验，管理层通常会通过推进基建及政府相关投资来支持经济增长，但此次略有不同，当前企业部门投资意愿疲弱，在平台融资受限、地方政府融资难度加大，管理层希望避免信贷全面扩张和杠杆率进一步攀升。但在中央政府不希望大幅扩张财政赤字的种种制约下，这一次面对考验的管理层将出何种政策以支持经济增长呢？

　　从上述动作来看，管理层目前开出的药方是更大程度地发挥政策性银行的作用，这不但可以增加对政策性银行的流动性支持，甚至直接注资，还可以进而鼓励其对棚改、水利、铁路及其他基建领域提供信贷支持。这从央行将扩大向国开行发放抵押补充贷款（PSL）的规模可见一斑。

　　根据上述改革计划，国开行将回归“开发性金融”的定位，在市场机制下从事政策性业务，而不再追求此前的商业化定位。国开行总资产超过10万亿元（约合1.6万亿美元）、总贷款超过8万亿元（占银行体系总贷款的比重约10%，占GDP的比重约13%），是中国最大的政策性银行。

　　从转型商业银行回归开发性银行，这一转变或许是权宜之计，但同时也意味着作为其主要资金来源的国开债将拥有国家信用，风险权重为零。作为改革内容的一部分，管理层将为国开行注资，注资方可能包括财政部、央行，注资后国开行的政策性地位将更加增强。

　　改革中的重要一点就是将扩大向开发性政策性金融发放PSL的规模，以支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。早在2014年，有报道称国开行以贷款为抵押从央行获得了1万亿元的PSL额度，利率为4.5%。但央行资产负债表上相关科目的变动较小，难寻1万亿元的踪迹，表明PSL的实际投放规模可能小于1万亿元。

　　或许是管理层可能对上一轮PSL的效果比较满意，再加上目前债券市场收益率降幅有限，因此可能计划让央行直接为国开行提供流动性支持。新一轮PSL的利率可能接近国债利率（3%-3.5%），期限可能为3-5年，规模可能扩大至1.5万亿元以上。

　　PSL这一创新货币工具包含了货币和财政政策两个方面的因素，一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，而无需大幅提高财政赤字，或依靠地方政府融资平台从商业银行无节制地借贷；另一方面，央行可以通过对国开行定向宽松来为拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像2009年那样大幅降准和降息。

　　货币可更宽松一些

　　2015年一季度，国开行发放贷款4099亿元，已接近2014年上半年4740亿元的水平。如果再来一轮PSL，这将助力国开行为重点政府项目提供更大力度的信贷支持，弥补地方政府收入乏力、地方平台融资收紧所导致的融资缺口。

　　有机构预计2015年国开行新增贷款规模可能达1.5万亿元，将近2014年的两倍，资产规模可能增长30%，从而帮助支撑20%左右的基建投资增速。稳健的基建投资增速意义重大，它将缓和房地产和制造业投资持续下滑的局面，帮助全年固定资产投资实现管理层预定的13%的增速目标。

　　虽然央行创造PSL的初衷仅为了实施定向宽松，但与再贷款或其他流动性投放工具类似，PSL也能够投放基础货币，区别仅仅在于前者通过商业银行放贷，而后者通过政策性银行为基建和政府投资项目提供低成本信贷。与其他基础货币投放方式类似，在基建项目获得国开行的贷款后，货币信贷同样会在银行体系内不断派生放大。为国开行提供1.5万亿元PSL的效果相当于降准两次以上，可以有效补充当前受制于外汇流出的基础货币供给。央行一季度外汇资产显著收缩了2521亿元人民币，与2014年同期的7879亿元的大幅增加形成鲜明对比，凸显了基础货币增速面临的压力。

　　此外，通过国开行增加基建投资可以缓和地方政府在“影子银行”体系和债券市场上的融资需求，从而避免推高债券收益率；且随着国开行贷款转化为商业银行存款，银行放贷能力也将有所增强，在银行间市场资金拆借的需求也会有所降低。因此，PSL有望引导货币市场利率进一步下行。

　　不过，PSL也有负面影响。瑞银证券认为，扩大对国开行发放PSL的规模仍无法避免杠杆率进一步攀升。国开行发放的贷款依然是贷款，与一般贷款的区别仅是成本较低，债务负担更可持续。除非央行通过其他渠道调整流动性投放规模，保持稳定的货币供给，或者通过控制贷款额度保持稳定的信贷增长，收紧“影子银行”监管或继续动用贷存比的限制，否则基础货币增速加快仍会推动银行放贷加速增长。但考虑到现阶段货币政策的首要任务仍是避免货币条件被动收紧，短期内超额宽松一些并无不可。

　　本刊特约作者 方斐／文