宽松分水岭

　　与2009年年中不同之处在于，当前经济增长基础仍然有待进一步夯实。我们认为调控层面有必要启动更为明确的降息等政策，引导资金进入实体经济。

　　在本轮牛市演绎的过程中，我们多次遇到投资者问的一个问题是：这一轮行情最像历史上的哪一轮？我们认为，市场不是过往牛市的重现，与2009年的环境并不相同。当前市场三个特征是：宏观经济本身并没有真正站稳，甚至面临短期“失速”的风险；政策宽松程度正在快速放大；地产市场没有出现明显的泡沫化迹象。历史只是相似，而不会相同。与2009年年中不同之处在于，当前经济增长基础仍然有待进一步夯实。我们认为，调控层面有必要启动更为明确的降息等政策，引导资金进入实体经济。

　　4月30日召开的政治局会议，决定加大定向调控。这将意味着货币财政宽松从“只做不说”进入积极推进阶段，形成政策宽松分水岭。上证综指自2014年4月开始启动牛市以来，经历无风险利率快速下降、风险偏好提高两个阶段。这两个阶段中，决定A股定价的DDM模型中折现率和风险偏好在快速变化，但是风险评价受到增长放缓的限制，一直没有改善。“4.30”会议可能成为推动市场改变对增长和风险预期的重要催化剂。牛市第三阶段“新平衡”特征将在这之后进一步确认。

　　新平衡的格局下，结合业绩增长前景和估值水平两方面的影响，行业配置推荐三个方向：其一，风险评价迅速改善，与经济改善相关度高、且β较高的行业受益明显，推荐估值洼地组合，如银行、非银和地产。其二，同属于高β且低配置行业酝酿“逆袭”机会，如有色、煤炭、石化。其三，工业互联网依然是成长的大方向。

　　年报季已经结束，总体来看，2014年，上市公司净利润同比增速为6.1%，2015年第一季度增速下滑到3.2%。剔除金融类A股上市公司净利润，2014年同比下滑0.6%，2015年第一季度同比降幅扩大到12.5%。

　　我们从质和量两个方面来分析公司盈利的下降。从量的方面来考虑，公司营业收入下降直接导致了净利润的下降。从质的方面来考虑，ROE的下降从另一个角度体现了上市公司盈利能力的减弱。对非金融企业ROE指标进行进一步的拆分观察，主要有两方面的原因：第一，实体经济去杠杆的过程使企业资产负债率略有下滑，减弱了企业盈利的放大效应。第二，销售净利率下滑是企业盈利能力下滑的主要推手。

　　中下游行业净利润增长幅度整体优于中上游行业，交运、休闲服务、计算机、食品饮料、纺织等行业净利润增长有不同程度的加速。而中上游行业，如钢铁、电气设备、建材、采掘和国防军工（等行业净利润增速减缓或加速下跌。

　　除了行业配置，主题方面，推荐长江经济带主题、国企改革主题、供应链金融主题、“一路一带”之核电主题、大环保。

　　长江经济带前期布局已初见成效，主题投资有望进一步加速。伴随着本轮稳增长政策的进一步加码，长江沿线将成为财政投资集中落地的核心区域。

　　央企间的整合和重组是国企改革一个重要的组成部分，正在筹划之中的国企改革顶层设计方案应有进一步的规划。但在方案公布之前，市场难以获得清晰明确的结论，国企改革主题行情仍将延续和发酵。

　　供应链金融在互联网技术的深度介入下，形成脱胎换骨的“N+1+N”模式，步入3.0时代。从市场关注度的变化趋势和微观主体的主动战略转型，我们认为供应链金融主题正处于爆发初期。

　　核电和高铁一样是“一带一路”战略下高端装备输出的重要抓手，预计核电“十三五”规划5月出台，二季度还将有两台机组开工。更多催化剂将来自“一带一路”战略框架下的海外出口协议或订单签订，继续推荐核电主题。

　　新能源汽车是大环保系列政策落地的急先锋，充电设施建设规划及“十三五”补贴方案落地在即，新能源汽车迎来戴维斯双击。

　　乔永远/文

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