耐威科技化妆术

　　2011年应收账款净额占营收的比重还只有21.53%，2013年却达到了惊人的92.66%；而应收账款回款期限不断延长，耐威科技赊账销售模式存忧。

　　外表光鲜，冷暖自知。

　　A股卫星导航大军将再添新丁，北京耐威科技股份有限公司（下称“耐威科技”，300456.SZ）已于2015年5月6日开始申购，登陆深交所创业板。耐威科技自称“自成立以来一直从事惯性导航系统、卫星导航产品的研发、生产与销售”。近三年，惯性导航系统产品业务收入占营业总收入的60%-75%左右。

　　若以业绩论英雄，耐威科技足以傲视群雄。耐威科技不仅毛利率比合众思壮（002383.SZ）和北斗星通（002151.SZ）等同类上市公司高出7-15个百分点，净利润率、营业利润率等指标更是远超上述公司20多个百分点，盈利能力惊人。

　　不过，耐威科技营业收入主要来自客户“赊账”。2011年，耐威科技应收账款净额占当期营业收入的比重还只有21.53%，2012年骤升至67.73%，2013年更是达到惊人的92.66%，2014年占比虽有回落仍达67.87%。《证券市场周刊》记者发现，其应收账款回款期限不断拉长，赊账销售模式存忧。耐威科技也表示，如果发生大额应收账款无法收回的情形，公司存在上市当年业绩下滑50%的风险。

　　另外，以卫星导航起家的耐威科技，如今其卫星导航产品销售收入已是每况愈下，公司2010年从实际控制人收购的惯性导航系统业务收入增速也出现明显下滑，业绩的持续性存忧。

　　更甚的是，依靠借债度日的耐威科技突然在2014年派发1260万元现金股利，其上市真实动机颇受市场质疑。

　　过半营收靠赊账

　　营业收入连创新高着实喜人，可耐威科技连年剧增的应收账款却成为投资者的“心魔”。

　　2011-2014年，耐威科技营收分别为11326万元、13046万元、16716万元和16939万元；同期应收账款净额为2438万元、8837万元、15490万元和11496万元，占比分别为21.53%、67.73%、92.66%和67.87%。

　　除了2014年，耐威科技近三年的应收账款增速都远远高于营业收入。2012-2014年，耐威科技营收增速分别为15.19%、28.13%、1.33%，应收账款为262.47%、75.29%、-25.78%。

　　这也导致耐威科技应收账款周转率连年下滑，2011-2014年分别为4.96次、2.19次、1.30次和1.18次。耐威科技解释称，2012-2014年应收账款平均余额增长幅度高于营业收入，导致2013年及2014年应收账款周转率不断下降。一方面是因为公司在2013-2014年销售的惯性导航产品较2012年大幅增长且集中于第四季度，该类客户为军方或军工、军贸企业，付款审批手续繁琐，因此年末形成了较大金额的应收账款余额；另一方面是因为2012年及2013年末应收账款余额的期后回款状况未达到预期，如向军工企业A销售形成的2012年末应收账款余额仍有1690万元累积至2013年，向贸易企业C销售形成的2013年末应收账款余额1417万元累积至2014年，进一步加大了公司的应收账款周转压力。

　　在招股书中，耐威科技也提到，公司主要采取赊销方式，根据客户的综合实力、信用记录等给予不同的信用期，惯性导航产品一般为6个月，卫星导航产品一般为3-6个月。

　　《证券市场周刊》记者对比近三年耐威科技应收账款账龄发现，公司应收账款回款年限逐年拉长，2014年部分应收账款账龄甚至达2-3年，远超上述耐威科技所说的信用期。

　　耐威科技称，由于惯性导航系统的销售对象主要是国防装备、航空航海等特殊领域的大客户，公司存在因应收账款大幅增加而影响公司资金周转、带来营运资金压力的风险，同时还存在应收账款发生坏账或坏账准备计提不足而影响公司损益的财务风险。如果发生大额应收账款无法收回的情形，公司存在上市当年业绩下滑50%以上的风险。

　　业绩高增长幻象

　　在2015版招股书中，耐威科技表示，公司自成立以来，一直从事惯性导航系统、卫星导航产品的研发、生产与销售，营业收入整体稳健增长。

　　根据中国卫星导航定位协会的统计和估测，2010年中国卫星导航产业的市场规模在500亿元左右，2015年将达到2500亿元，2020年则将达到4000亿元，2011-2020年的复合增长率高达23.11%。耐威科技表示，公司的卫星导航产品业务仍拥有广阔的市场前景。

　　实际上，以卫星导航起家的耐威科技，如今其卫星导航产品销售收入已是每况愈下，2011-2014年该业务收入分别为5331万元、3351万元、4230万元和3188万元。

　　此外，耐威科技2010年从实际控制人收购的惯性导航系统业务收入增速也出现明显下滑，经营业绩持续性存疑。

　　耐威科技的前身北京耐威集思系统集成有限公司（下称“耐威集思”）是一家专注于卫星导航产品的研发、生产与销售的公司，主要产品包括GNSS板卡及导航解算软件。

　　招股书显示，耐威科技为消除同业竞争和潜在关联交易，形成惯性导航、卫星导航相互支持的产品布局，进一步增强公司在导航定位产业的综合竞争实力，2010年9月耐威集思通过增资方式取得北京耐威时代科技有限公司（下称“耐威时代”）75%的股权。

　　耐威时代一直专注于惯性导航系统的研发、生产和销售，主要产品包括惯性导航系统、组合导航系统及惯性传感器。2006年4月5日，穆林、宋红军、丁新春决定共同出资设立耐威时代；2008年4月2日，穆林将其出资418万元转让给杨云春，宋红军将其已认购未实缴的出资额20万元无偿转让给杨云春，杨云春持有耐威时代87.50%股权；2010年9月，耐威集思通过增资方式取得耐威时代75%的股权；2011年3月，耐威集思又收购耐威时代的少数股东权益，耐威时代成为耐威科技全资子公司。

　　杨云春持有耐威科技4681万股股份，占总股本的74.30%，为耐威科技实际控制人。耐威科技表示，杨云春与穆林现为夫妻关系。

　　“主营业务收入构成”一栏显示，2011-2014年耐威科技惯性导航产品业务收入分别为4902万元、8013万元、11408万元和12721万元。2012-2014年的增速分别为63.46%、42.37%、11.51%，下滑明显。

　　《证券市场周刊》记者还发现，近几年，耐威科技军品出口业务也是大幅下降。2012-2014年，耐威科技军品出口业务实现收入分别约为4231万元、2007万元和1417万元。耐威科技表示，公司目前在技术及产品积累、大额订单承接能力、资产规模及抗风险能力等方面与国际大型军工企业相比还有较大差距，若公司不能迅速提高经营规模，增强资本实力，将可能影响公司在未来拓展其他目标市场时的竞争能力。

　　还需要投资者注意的是，耐威科技毛利率也是逐年下降。2011-2014年分别为54.34%、52.63%、50.79%、45.78%。耐威科技表示，2013年综合毛利率下降的主要原因是卫星导航产品竞争加剧，为了提升竞争力，公司采取了“低价高配”的产品竞争策略；2014年，主要原因是惯性导航产品及卫星导航产品的市场竞争加剧，促使公司下调产品的售价。

　　借债度日 却突然大额分红

　　高企的应收账款等因素，也为耐威科技的现金流埋下隐患，可依靠借债度日的耐威科技却在2014年拟派发1260万元现金股利，其真实动机颇受市场质疑。

　　2012-2014年，耐威科技负债总额增幅分别为66.47%、119.33%和26.44%。耐威科技解释称，负债总额增长较快，2013年末负债总额较上年增长119.33%，一方面是因为公司业务规模扩大以及采购区域的变化导致应付账款增加；另一方面是因为公司应收账款周转率下降导致流动资金紧张，公司短期借款快速增加……

　　现金流量表显示，2011-2014年耐威科技经营活动产生的现金流量净额为1886万元、-971万元、1393万元和2968万元，远低于同期净利润。对此，耐威科技未做任何解释。

　　2011-2014年，耐威科技现金及现金等价物净增加额分别为2783万元、-542万元、-680万元和3500万元；同期耐威科技货币资金分别为3436万元、2894万元、2728万元和5714万元。

　　看似好转的现金流，多是依靠银行借款。2011-2014年耐威科技“取得借款收到的现金”分别为1576万元、2600万元、3300万元和7500万元。

　　可现金流不佳的耐威科技，2014年5月8日决定以2013年末总股本6300万股为基数，向全体股东按每10股派发现金股利2元（含税），共计派发现金股利1260万元。为此，2014年耐威科技计提了1260万元的应付股利。

　　业绩增速放缓、应收账款高企不下、现金流不佳的耐威科技为何在2014年决定现金分红？这对公司发展有何帮助？这些问题都有待耐威科技给出解释。

　　本刊记者 王亮／文

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