A股国家牛市还能走多远

　　爱德华·钱塞勒的《金融投机史》中针对资本市场的狂热说过一段话：“当经济实力的平衡从一国向另一国倾斜时，我们就会看到大规模的投机狂热。在荷兰创造了所谓的‘经济奇迹’，阿姆斯特丹成为全球的货物转运港之后不久，郁金香狂热就出现了。同样，在20世纪初，当美国超过英国成为世界第一工业强国之后，纽约的股市猛涨就发生了。”还有20世纪80年代，日本经济活力渐渐衰退之际，资本市场催生的大泡沫。

　　今天的中国正好也处在一个转折点上。经过三十多年的高速增长，中国已经积聚起举足轻重的实力。但另一方面，过去的发展模式走到了尽头，经济发展中累积的问题正在逐渐暴露，经济转型已经迫在眉睫。这些最先从股市的躁动中反映出来。

　　2014年GDP增速创1990年以来新低，全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数持续下降。甚至有人预测，2015年GDP增速可能会创25年来新低。从2014年第四季度起，央行连续降息降准，但是收效甚微。中国经济在保持了三十多年的强劲增长之后，开始出现熄火的迹象，与实体经济连续下滑形成鲜明对比的是股票市场的任性上涨。市场丝毫不理会疲软的经济数据，在源源不断的资金推动下，股指一路攻城拔寨，迭创新高。再加上无风险利率下降的大背景与政策层面的呵护，在实体经济尚未企稳回升之际，A股市场仿佛要走出一轮大行情。有很多观点为这轮股市上涨背书，市场上似乎正在凝聚起这样一个共识：在实体经济经历去产能、调结构的过程中，资本市场将起到关键作用，在帮助重塑中国经济的过程中，A股市场也将发生质的变化。

　　暂且不去管这种预测实现的可能性有多大，根据索罗斯的“反身性理论”，当主流偏向强大到一定程度，会反过来推动基本面的改变，这就是金融市场能够“点石成金”的奥秘所在。就当下来说，一个关于“资本市场推进经济转型”的主流偏向正在从各种意见中脱颖而出，大众情绪正被激发起来，Ａ股市场走出一轮大行情是大概率事件。

　　我们可能已经来到了一个转折点上，未来充满不确定性。正像索罗斯1987年针对当时的世界经济所说的话，我们现在是在没有海图的水域里穿行。要了解我们今天的处境，需要把视野放宽到20世纪70、80年代，从索罗斯所称的“里根大循环”讲起。

　　里根大循环

　　20世纪70年代以来，石油价格上涨，巨额财富源源不断流向中东产油国，这些国家面对突然而来的财富措手不及，转手又将“石油美元”投向发达国家的银行系统，银行系统累积了巨额存款，如何对“石油美元”进行再循环成了大问题。当时正赶上美元疲软、实际利率下跌、世界贸易扩张的大背景，为了扩大经济规模，发展中国家有强烈的借债需求。廉价贷款刺激起投资和消费，创造了一场空前的繁荣。繁荣一直持续到70年代末，沃尔克当选美联储主席。为了控制通货膨胀，美联储严格控制货币供给。与此同时，里根政府为了刺激经济，大幅增加财政赤字。这两项政策共同作用的后果是迅速推高了利率。利率上升，大量资金流出拉美，大宗商品价格下跌，一下挫伤了拉美国家还贷付息的能力，酿成了1982年的国际债务危机。各国政府纷纷出手挽救银行系统，才避免了一场大萧条。

　　为了解决危机，美联储于1982年放松了货币供应，货币放松后，国内信贷增加，企业与个人的消费热情被激发起来，经济快速复苏。利率经过短暂下降，维持在了高位。高利率提高了美元资产的收益，吸引了国外资金的流入，维持了美元的坚挺，坚挺的美元又进一步刺激了外国资金的流入。形成一个自我加强的循环。强势美元带来的进口，抑制了物价和通货膨胀压力。“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长。”开启了索罗斯称之为“里根大循环”的过程。

　　简言之，在这个大循环中，美国处在核心，边缘国家的资金和产品流向美国，共同支撑起美国的繁荣。美国的消费者成为世界经济的引擎。繁荣的代价是制造业的萎缩，坚挺的美元将丧失比较优势的制造业赶出了美国。东亚国家抓住了这个契机，在大循环链条中取得了生产者的位置，才获得了举世瞩目的经济奇迹。东亚国家通过出口，获得了外汇。这些外汇通过购买美国国债又流回美国，支撑起美国的消费，制造了更多的需求。一个自我加强的大循环形成了。

　　2007年，崩溃以一种让人始料未及的方式降临了。房地产市场上的次级贷款违约，迅速蔓延到金融领域，引发了一场金融危机。在房地产持续繁荣的背景下，华尔街为了扩张信贷，发明了令人眼花缭乱的衍生工具，刺激美国人尽量花钱，甚至贷款给完全没有偿付能力的人，金融机构转手再将这些次级贷款打包成高风险的债券出售，风险在金融系统中不断累积，一直到2007年泡沫破灭，美国家庭的消费能力遭到重创，影响到中国的出口。也就是从那时起，中国开始被寄予厚望，带领世界经济走出泥潭。

　　中国高速增长的动力

　　2014年影响中国经济增速的一个重大转变，就是房地产这个强劲的引擎终于要熄火了。中国的制造业以出口为主，这就导致一遇到国际市场的风吹草动，就要靠房地产投资拉动内需，驱动经济增长。2000年以来，每一次经济陷入下行危险时，政府就会展开多轮货币、财政调控政策，刺激房地产的发展。尤其是2007年美国金融危机后，出口市场忽然萎缩，政府出台了4万亿经济刺激计划，把房价推高到令人匪夷所思的程度。从2014年开始，房地产的长周期调整终于到来了。这也预示着过去的发展模式走到了尽头。

　　索罗斯在2007年金融危机后，说过“本轮危机与过去25年发生的几次危机有一个根本的差别：当前这场危机标志着建立在以美元为国际储备货币基础上的信贷扩张时代已经终结……这场危机宣告持续25年以上的超级繁荣达到终点。”

　　持续25年的超级繁荣走到了尽头，中国也要考虑重新塑造自己的发展模式了。四万亿只是延缓了金融危机对中国经济的冲击，但刺激效果一过，衰退还是不可避免的来临了。

　　和历史上的每一轮繁荣一样，过去十年中国经济增长的推动力也是不断扩张的信贷。在现行的经济体制下，政府是真正的投资主体，出于巨大的融资需求，地方政府通过调控土地供应量，抬高了房地产价格，从而赚取高额土地出让金，拿到地的开发商再去银行贷款，这是一个“以地根撬动银根”的过程，加上出口带来的不断增长的外汇占款，推动了货币的持续扩张。不断扩张的信贷支撑了地方政府的投资。

　　为了支持政府的投资扩张，实际利率长期处于负值，再加上通货膨胀、楼市泡沫等因素，过去的十年间，家庭资产其实是不断缩水的，间接抑制了国内的消费能力。

　　政府的投资转化成了产能。政府投资本身就效率低下，市场增长跟不上产能增长，造成了产能过剩。企业一旦出现财务问题，无法偿还银行的利息，大量的坏账就累积到了银行系统中，成为一颗定时炸弹。尤其是2008年4万亿刺激计划的出台，造成了超过14万亿的信贷投放，虽然2009年开始收缩，但大量已开工项目的债务仍在产生利息，利滚利，企业新增贷款完全用于偿还旧债，形成了一个债务链。这就是地方债的根源。影子银行的存在与实际融资成本居高不下与此不无关系。

　　现在我们正处在一个由信贷扩张造成的繁荣——萧条周期的后半程。经济持续下行，GDP增速连创新低，实体经济一蹶不振，企业面临危机。需要找到新的增长动力。

　　过去十多年投资扩张积累的过剩产能需要找到出口，以出口为导向的中低端制造业无法持续下去，房地产拉动内需的时代也已经结束，新的增长点还没有找到。这意味着中国再也不能埋头在旧的国际政治经济体制中搭便车了，是时候运用中国的实力，在国际舞台上为中国的经济发展开拓新的空间了。

　　最新提出的“一带一路”、“亚投行”和“中国制造2025”可以看作国家新战略的一部分。中国正在小心翼翼地突破原有的国际政治经济体系，为自己腾挪出更大的发展空间。

　　历史上一个国家消化产能的最直接方式是战争，但现在的世界格局决定了新崛起的国家只能和平发展。所以输出产能就成了最佳选择。中国有过剩的资本和技术，周边国家有改善基础设施和引进产业的强烈需求，二者一拍即合。林毅夫曾提到“一带一路”对中国经济的拉动作用，“在基础设施建设的能力和建筑材料的供给上，中国有比较优势。此外，‘一带一路’战略还可以扩大中国外汇储备的使用范围；促进‘一带一路’沿线国家的发展，培育我国出口增长点；“一带一路”沿线有许多资源丰富的国家，这一战略也有利于中国获得发展所需的资源。”在输出产能的同时，实施“中国制造2025”计划，引导国内的产业转型升级。

　　这其实是一个重塑中国经济和社会的过程，过去十多年的发展模式是不正常，不可持续的，导致家庭财富持续缩水，国内消费萎缩，政府低效投资，环境污染、资源过度消耗。现在则要通过转型把这个恶性循环扭转过来。

　　这将是一个庞大的转型过程。它的成败关系着中国和世界的未来。

　　资本市场的历史使命

　　如果说中国经济社会的转型无异于一场蜕变，那么资本市场便是促进蜕变的温床。

　　过去十多年来，房地产作为蓄水池，持续吸纳着超发的货币。随着调整周期的到来，房地产的赚钱效应消失，实体经济也不景气，资金流出地产和实体经济，进入股市这个蓄水池，这是推动股市上涨的直接动力。

　　甚至有人认为，过去十年，房地产是推动经济发展的核心。未来十年，股市将取代房地产，实现国家调控经济的三个目标，吸纳超发货币，抑制通胀；促进经济转型，解决就业；增加家庭财富，带动消费。而推动这个趋势的，就是国家主导的“资产证券化”过程。

　　中国货币长期超发，已经出现严重的流动性泛滥，与此同时，金融市场上的“钱荒”却在不断上演，大量缺乏资金的企业嗷嗷待哺，根源都在于投资金融工具的缺乏。大量资金沉淀在银行，储蓄资金长期大于投资资金，不能为实体经济服务。另一方面在过去十多年信贷投资驱动经济发展的背景下，资源、基建、房地产等行业以及大型国企、政府投资项目占用了大量银行信贷资金，这些产业往往是高能耗、高污染的产能过剩行业，效率低下，在内外需不景气的情况下，很多信贷就成了不良资产，积累在银行系统内。而一些急需资金的新经济部门却得不到贷款，抑制了社会创新动力。传统行业需要转型升级，新的增长点需要培育，但在过去的十多年，这些都只停留在口号上，金融系统没有为经济体的新陈代谢创造条件。

　　现在资本市场就迎来了这样一个良机，通过国家主导推进的“资产证券化”过程，盘活银行存量资金，分散金融风险，降低企业融资成本，支撑起中国经济的转型升级。

　　“资产证券化”从2005年试点启动，一度中断，2012年重启，2014年开始加速。根据中金公司的一份研究报告，“我国资产支持证券规模占GDP比重只有0.5%，远低于美国的60%，也低于日本的3.6%和德国的2.8%。随着市场制度的不断完善，监管方式由审批制改为备案制，未来几年资产证券化发展步伐加快。预计五年内资产证券化将达到2万亿元规模，年均增长40%以上。”这将为市场释放巨大的流动性。

　　资产证券化的最终目的是解决企业的融资问题。企业通过股权融资，得到了低成本资金，提高了效率，企业的未来成长又为投资人带来高额回报。直接融资将为新兴产业带来绝佳的成长机会。

　　健康稳定的资本市场就好比经济体的循环系统，将养分输送到最需要它的地方，及时淘汰坏死的细胞，保持经济体的活力。在这个过程中，社会财富也会逐步增值。

　　过去几年民营企业证券化推动了创业板牛市，未来国企改革带来的国有资产证券化浪潮将为资本市场注入强劲的动力。一方面是国企改革，传统企业的并购重组，一方面是新经济的挖掘孵育。资本市场也许真的将成为未来十年中国经济的核心。

　　现在A股市场就站在一个大转变的当口，全社会资本加速向股市转移，市场上逐渐凝聚起一个“股市支撑经济转型升级”的共识。未来如果经济能够探底回升，基本面好转，企业盈利增加，这个故事会讲的更远。就像美国20世纪20年代的牛市一样，巨大的技术进步以及新技术的应用对经济和日常生活的改变，使人们相信，他们正在进入一个新时代，过去的经济缺陷已经被成功克服了，没有什么能阻挡美国的大繁荣。当故事讲成现实，所有人都深信不疑的时候，那就意味着一轮超级大牛市降临了。

　　文/王勇

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