“救市”的制度成本

　　由于人固有的“动物精神”所导致的非理性，金融市场具有内在的不稳定性。

　　尽管中国股市只有25年历史，但已经经历了1997年、2001年、2008年三次显著的股市泡沫。

　　“人造牛市”救不了经济

　　进入2015年以来，中国A股股价出现惊人的暴涨：到2015年6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板较年初更是上涨了138%和165%。

　　此轮牛市出现了太多“动物精神”之外的人为因素的推动。官员乐观表态、官方媒体积极助阵、网络媒体标题党化的解读、一些专家和投行人士的任性发挥，都让股民越来越坚信这样的判断：这轮牛市是政府所需要的，也理所当然地得到了政府的大力支持，甚至投资股市不仅可以赚钱而且是支持国家的爱国行为。就这样，股市在被“改革牛”、“国家牛”的概念捆绑之下，越走越远。这验证了哈耶克那句名言，“短期着眼，我们就是我们所创造的观念的俘虏。”

　　“人造牛市”有何不妥

　　首先，股市有其自身的运行规律，而这是政府难以驾驭的。克林顿任美国总统时的财长鲁宾曾这样告诫克林顿：“总统先生，股市涨成这样，你千万别出去邀功说是自己的功劳。”克林顿问，“为什么呢？”鲁宾说：“因为股市涨上去，它还会再跌下来。”“慢牛”的想法是天真的，只要多数人形成一致预期，慢牛必然会变成快牛和疯牛。疯牛意味着暴涨暴跌，在这样的起伏中，股市难以对消费和经济带来正面效果。

　　其次，由于行情来去匆匆，也难以真正起到“去杠杆”、救经济的作用。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%，今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之后，证监会又被迫再度暂停新股发行。其实，如果证监会真要利用股市去杠杆的话，只要放开新股发行节奏管制就行了，完全没有必要把希望寄托在牛市上。市盈率高，愿意上市的公司自然会多；市盈率低，愿意上市的公司自然会少，市场供求会自发调节。中概股为何从美国退市？说透了，还不是因为国内A股市盈率高，而这种高市盈率则是长期实行IPO审批制的结果。

　　需要救市吗

　　在2015年6月底股市暴跌之后，救市之声不绝于耳。问题在于，我们对于救市必须认真思考三个问题：有没有必要救市？救市的手段是否合理合法？救市的代价是否超过救市的好处？

　　第一，有暴涨就有暴跌。从来没有哪个股价泡沫破灭时是“有序下跌”的，由于人所固有的恐慌心理，行情一旦逆转，必然会出现踩踏式的狂跌，必须认识到这是股市调整的“常态”，不必大惊小怪。融资融券固然加大了暴跌的力度，但如果我们不能忍受这一风险，当初就不该引入这一机制。它在上涨时不也同样导致暴涨吗？杠杆机制引发的助涨与助跌，只是同一枚硬币的正反面而已。当然，证监会本来可以在行情大涨时对杠杆进行逆周期的调节，但可惜没有这么做。

　　第二，政府不应救泡沫。尽管跌势凶猛，但下跌幅度依然在合理的范围之内。股市前期大涨1-2倍，现在为什么就不能“大跌”30％？到6月中旬A股估值已经严重偏高——A股平均市盈率32倍（不含银行则高达57倍）、中小企业板85倍、创业板150倍。因此，下跌本身是市场运行规律的内在需求，而并不是“市场失灵”。即便大跌后，上证、深证和创业板过去一年的涨幅仍然高达81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市时，恒生指数市盈率只有8倍多；而即便暴跌后，中国创业板平均市盈率依然高达90倍。2009年美国救市的时候，很多股票PB（市净率）跌到一倍以下，而中国现在的平均PB在三倍左右。

　　第三，政府只有在发生金融危机时才应该救市。对于救市必须极其慎重，因为这会破坏市场本身的规律，而且会引发投资者的道德风险。投资者承担风险本应是股市运行机制的固有内涵。不少救市论者援引1997年中国香港股灾、1987年美国股灾和1929年大危机的案例，鼓动政府救市。笔者认为，此前的中国股市波动与上述危机可比性不大。中国香港当年救市，是因为周边国家接连发生金融危机、港币岌岌可危、银行拆借利率飙升、股市暴跌，已经出现了金融危机，不得不救。而中国目前银行体系稳定，利率并未大幅上扬，市场估算的银行对股市的直接敞口也仅为2万亿左右，远低于其180万亿的总资产。因此，当前的中国泡沫，更类似于2000年的纳斯达克泡沫，彼时从接近5000点的高位一路下跌至1000多点，跌幅超过2/3，但美国并未救市，也未引发灾难性后果。

　　救市手段受争议

　　此次救市从深度和广度上都是前所未有，争议也一直伴随。

　　首先，一些救市手段可能损害了一部分市场参与主体的合法权利。比如，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。问题是，出手时的点位并非抄底的好时机，这些资金将面临巨大的市场风险。券商此举并未经股东大会同意，股东的合法利益可能因此而受损。

　　其次，一些救市手段显得不够严肃。证监会不仅暂缓了28只新股发行，而且强令这些公司将已经冻结的资金退回。这等于宣布已经达成的交易无效。这样的做法，大大损害了市场交易的严肃性。

　　再次，为救市而随意修改法规，既存在程序瑕疵，也损害了法律的权威。例如，要求上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高，在6个月内不得通过二级市场减持本公司股份。任性修改规则，损害了市场规则的可预期性，加大了在中国市场投资的不确定性。

　　第四，市场行为“归罪化”令人担忧。政府提出要打击“恶意做空者”，这等于对市场交易的动机做出判断，是十分危险的。其实，所有的交易都是中性的——为了赚钱，因此无所谓善意还是恶意。索罗斯1997年在东南亚大肆做空股指、货币，但从来没有被认定为违法，最多是受到道德谴责而已。如果市场本身就存在失衡与扭曲，仅仅怪罪于做空者，是逃避责任的做法。

　　第五，为避开股市下跌，居然出现了超过半数上市公司停牌的奇观。这在全球股市亦是创举。任性停牌，看似小事，其实很严重。一旦停牌，等于股东的资金被冻结，可能导致很多投资者陷入流动性困境。如果上市公司行为可以如此任性，国际投资者怎么会对中国证券市场有长期信心？

　　最后，政府此次“超限救市”，即便救市成功，也强化了国际投资者对中国“政策风险”的认知。换言之，中国将付出“声誉代价”。

　　中国股市如何摆脱低水平重复此轮暴涨暴跌，代价是沉重的。

　　即便救市最终成功，硝烟散尽，我们却付出了高昂的制度成本：法律的严肃性受到伤害，监管规则随意修改给人留下了不确定感，投资者风险自负观念倒退，政府与市场的边界重归模糊。这一切不能不说是中国证券市场发展进程中的制度退步，未来可能需要花费巨大的代价和时间才能修复。

　　痛定思痛，笔者建议：

　　第一，政府要敬畏市场、尊重市场。股票市场不是工具，不应该赋予也无法承担起帮助企业脱困、去杠杆、刺激消费、拉动经济的使命。股市只是价值发现和交易的场所而已。即便牛市可以刺激消费、去杠杆，也应该是一个自然而然的过程，人造牛市，欲速则不达，反受其害。

　　第二，立即推动IPO注册制改革。这是中国股市实现制度新生的前提。审批制导致的市场自发调节功能的丧失，是股市乱象之根源。注册制改革的本意就是“让市场发挥决定性作用”，证监会不再判断发行人的价值、不再调控新股发行节奏。

　　第三，监管者要摒弃“父爱情节”，恪守裁判者的本份职责。证监会的职责是保护投资者，具体方法是严厉打击违法犯罪、充分的信息披露和风险提示。证监会不应该过于关心股价高低和干预市场参与者的微观行为。当然，两融机制能否实行逆周期的监管，是本次危机提出的新课题。

　　第四，厘清政府与市场的边界。政府（官员、官方媒体）不应对股价涨跌进行明示或暗示，以减少对投资者预期的干扰。在发生股价暴跌时，政府不应轻言救市，只有在会真正出现系统性金融风险时才能考虑救市。救市应该在法律和制度框架内进行，不宜随意破坏法律和规则的严肃性，更不能为民族主义、民粹主义所绑架。

　　最后，此轮暴涨暴跌，政府和市场都交了高昂的学费。危机过后，是否应该问责。问责的目的是“惩前毖后”。通过对有关责任主体“越位”与“缺位”的严肃问责，可以厘清监管者的定位、政府与市场的边界、市场参与者的权利和义务，形成未来制度建设的可预期框架，最终形成一个规则透明且稳定、人人守法的市场，这样的市场才是有效率的股票市场。

　　刘胜军