中国经济金融走势预期调查

　　2016年中国增长预期放缓，但不大可能出现金融危机

　　日前穆迪在伦敦、巴黎和纽约130多位关注中国的大型投资者、中介机构和监管部门人士中展开市场调查，就可能影响市场对中国2016年信用预期的重要趋势、议题和风险等问题，了解境外市场人士对中国经济面临的信用挑战的看法。我们从调查结果得出的主要结论如下。

　　预计2016年中国经济增长将进一步放缓，企业压力上升和政策不确定性加大是增长面临的最大威胁。逾四分之三的受访者预计中国2016年实际GDP增速为6.5%或更低。增长面临的风险相对较大，但企业压力上升和政策不确定性加大被视为最大的挑战。

　　我们的调查结果显示，中国大多数企业将继续面临杠杆上升及人民币贬值的挑战。受访者普遍预计2016年企业杠杆继续上升，虽然升幅温和，并且人民币兑美元汇率可能温和贬值0%-5%。这一预期以及增长的放缓意味着中国企业面临严峻形势。

　　产能过剩行业资产质量的恶化是中国银行业的一大隐忧，但不大可能很快出现危机。我们调查的市场人士大多认为产能过剩行业不良贷款的持续增长是中国银行业面临的最迫切问题。但是，多数受访者相信中国政府有办法避免银行业危机，尤其是在今后的12-18个月。

　　境外市场尚不确定中国新兴的市政债市场是否有吸引力。尽管中国地方政府债券发行量迅速增长，而且发行省份和债券期限方面较为多元化，但我们调查的境外市场人士仍不确定这是否为一个有吸引力的投资机会。对国企和地方政府融资平台的或有负债问题被视为地方政府面临的最具相关性的风险，而土地交易的下滑也被视为一项重大挑战。

　　预计经济增长进一步放缓，企业压力上升和政策不确定性加大被视为增长面临的最大威胁

　　受访者普遍预计中国2016年实际GDP增长继续放缓。多数受访者预计增速逐渐放缓至6.0%-6.5%，低于2015年第三季度同比增长6.9%的水平。但是，这一风险似乎倾向于下行（见图1）。

　　受访者认为中国经济增长面临的风险较为广泛，涉及资本外流加速、房地产市场再度下滑等。但是，受访者认为政策不确定性加大和企业压力上升是最大的风险因素（见图2）。

　　总体而言，我们对中国经济基本增长的预期与我们调查的市场人士的观点一致：维持中国经济逐渐放缓的预期，预计2016年实际GDP增长6.3%，低于2015年。总体经济的持续放缓反映出中国正在进行的结构调整所带来的挑战，尤其是在实施长期改革和市场自由化与短期宏观稳定性之间的政策权衡。而最近政府采取了干预股市等措施，这令投资者对政策的一致性和可信性有所担忧。同时，经济增长放缓和政策趋势不确定性的上升表明中国的信用风险将继续加剧。由于中国企业面临盈利疲软、金融市场波动和资产负债状况过于紧张的困扰，我们预计银行业和境内外公开债券市场将显现更多承压迹象。

　　大部分企业将面临杠杆上升及人民币贬值的挑战

　　调查结果显示，中国企业杠杆明年将继续温和上升，因为盈利的疲弱会抑制多数企业修复资产负债状况的能力（见图3）。有意思的是，受访者无一预计杠杆率会大幅下降。

　　同时，绝大多数受访者（纽约95%、伦敦为93%、巴黎69%）预计人民币兑美元在未来12个月将恢复贬值趋势，其中大部分预计最高贬值幅度为5%（见图4）。

　　我们认为，杠杆率高企在2016年将对中国企业带来信用挑战，但大部分企业的再融资风险相对较低。未来的再融资需求集中在投资级公司，这些公司应能保持顺畅的境内外融资渠道，如银行贷款或国内资本市场融资。此外，企业的盈利趋势可能会分化。虽然大宗商品相关行业的产能过剩（如钢铁、水泥和煤炭）将带来盈利下滑压力，但消费类行业（如互联网）的净利润仍将保持合理稳健水平。

　　在汇率风险方面，我们的最新研究显示中国多数公司可应对人民币温和贬值，而不会对其信用质量或评级造成显著影响。房地产开发商的货币错配规模往往最大，但国内利率的进一步下滑以及国内债券市场作为可行融资渠道的开放将提供一定支持。对于外汇敞口略高或较高的非房地产企业而言，一些公司创造的美元收入对人民币计价的本息的上升起到了自然对冲作用。同时，对其他公司（尤其是投资级公司）而言，强劲的流动性和中等或偏低的杠杆率提供了财务缓冲。

　　产能过剩行业资产质量的恶化是中国银行业的一大隐忧，但短期不大可能出现危机

　　企业压力也是中国银行业的一个重要主题。绝大多数受访者认为产能过剩行业不良贷款持续上升是中国银行业最迫切的问题（占纽约受访者的74%，而伦敦和巴黎占比分别为65%和55%）。

　　受访者认为人民币贬值或股市震荡等其他挑战对中国银行业而言更可控（见图5）。

　　虽然对资产质量感到担忧，但多数受访者认为中国政府有办法防止银行业危机，或者危机至少在12-18个月之内不会出现（见图6）。

　　我们基本同意这一评估。资产质量正在恶化，这体现在逾期贷款生成增加，其中股份制商业银行（或中小型银行）受影响尤为严重。此外，不良贷款主要集中在制造业、批发与零售等行业，这些行业占银行体系不良贷款总额的一半以上。但是，我们也看到多个缓冲因素。

　　第一，国内流动性充裕，银行业盈利能力强劲（以全球标准计算），贷款损失准备金庞大。这些因素将有助于抵消资产质量下降的影响。

　　第二，由于维持宏观经济和社会稳定是中国的政策目标，同时政府对银行的持股很高，我们预计政府仍将给予银行业强大的支持。

　　第三，持续的货币宽松政策将对银行的流动性形成支撑。例如2015年10月24日基准存贷款利率分别下调25个基点，存款准备金率下调50个基点。这意味着未来12-18个月银行业爆发重大信用事件的可能性不大。

　　境外市场尚不确定中国新兴的市政债市场是否有吸引力

　　被问及中国新兴的市政债券市场的吸引力时，受访者反应不一。平均而言，在上述三个被调查的城市中，25%的受访者认为该领域具有吸引力，而36%的人持有异议，39%的人则不确定（见图7）。

　　正如图8所示，受访者认为国企和地方政府融资平台的或有负债风险是与地方政府最相关的风险（平均占受访者的59%），同时土地交易的下滑也是一项重大挑战（21%）。

　　2015年前10个月，地方政府发行了人民币2.9万亿元新债券，预计到2015年底将达到人民币3.8万亿元。此外，发行省份和债券期限比较多元化。

　　但是，近期公布的政府数据显示，地方政府性债务已增长超过三分之一，从2013年6月的人民币17.9万亿元增至人民币24万亿元（合3.7万亿美元），相当于中国2014年GDP的38%。此外，土地使用权出让收入下滑。上述两个因素均具有负面的影响，并将影响中国地方政府的信用状况。

　　拉胡尔·戈什（Rahul Ghosh）