2016：资本市场将如何演绎

　　2016年资本市场可能是一个波动幅度收窄、结构性机会大于趋势性机会的市场

　　中国资本市场在经历了2015年的大起大落之后，2016年继续出现大幅波动的可能性大为减小，入市资金热情减弱和加杠杆受限决定了市场不可能再剧烈波动。如果说2015年的股市是冲高回落、跌宕起伏的市场，那么2016年则可能是一个波动幅度收窄，结构性机会大于趋势性机会的市场。债券市场也总体向好，是慢牛的延续。

　　2016年资本市场运行主要取决于以下几个方面因素：一是利率变化趋势和美元加息预期下人民币汇率的走势所导致的整体流动性供应，与资本市场扩容需求之间的配比情况；二是创新驱动的经济结构以及“十三五”规划对小盘股估值的支撑和提升程度；三是居民财富在大类资产之间配置和转移的驱动力量变化。

　　资本市场走势受需求端和供给端两大影响，如果供给大幅增加，将不利于金融产品估值。盈利、风险偏好和利率是决定资产定价的三大因素。近两年盈利低迷显然不是股市上涨的主因，杠杆加减令风险偏好起伏且难以把握，对市场最重要的影响因素是无风险利率走势。

　　2016年，低利率环境维持不变的概率较大。储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，“钱多为王”时代资产配置将继续向股市和债市转移，流动性较为充裕。但面临的压力也较大，注册制推出将带来扩容压力，资本项目开放趋势下的“深港通”、“沪伦通”等境外投资对A股市场有所分流，自贸区政策的落地也给境内投资者投资境外资本市场提供了便利和可能性。其中最大的不利因素可能是随着美联储加息，人民币贬值压力可能进一步提高，中国居民将增加外汇配置，这势必对A股市场将产生一些不利影响。

　　总体来说，低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，尤其是银行理财、私人银行、养老金等。据测算，2016年资金净流入3.3万亿、目前自由流通市值20万亿，2015年资金净流入4.4万亿、年初自由流通市值14万亿，去杠杆后2016年资金流入将更加缓和。2016年资金供给将大过资金需求，或者说资金增加部分超过金融产品供给部分。据初步计算，2016年股市大概需要2万多亿元融资，但资金对股市的供给远远超过这个数量。所以流动性不构成对股市的负面影响，也不构成对整个资本市场的负面影响，二是对资本市场构成较稳固的支撑作用。

　　随着居民资产配置从存款、地产到金融时代的变迁有望延续，这将是2016年资本市场的发展机遇。过去30年，中国居民财富管理先后经历了存款时代和地产时代，通过银行和房地产管理财富、增值资产。但从2014年开始，房地产资产占居民财富比重首次降至40%以下，而金融资产首次成为居民财富增量的主要来源，这意味着中国可能正在进入一个新的时代——金融时代。比较来看，股票、债券均比房地产和存款更具配置价值，存款搬家效应有望持续，这将是2016年资本市场继续走高的内在原生动力。在金融资产内部，以往存在着以利率和风险偏好为主线的货币牛市、债券牛市和股票牛市三驱轮动。经历了2015年的股市大幅震荡之后，对债券、蓝筹股需求持续增加，有助于慢牛形成，其中蓝筹股或好于债券。各金融资产内部也存在轮动，债市在利率债和信用债之间轮动，股市在蓝筹股和成长股之间轮动。

　　创新对经济的驱动力成为支撑小盘股估值的有力因素。经济转型将持续，大部分传统产业出现过剩，新兴行业方兴未艾，给予2016年资本市场结构性机会，机会略大于风险。从小盘股溢价角度来看，A股之所以能长期维持高股价，与市场流动性高有关，风险溢价较低。近两年A股整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，盈利增速仅不到10%，其中2014年增长了6%，2015年前三季度甚至是负增长。从表现最好的创业板来看，近三年创业板累积涨幅接近300%，但累积利润增速只有70%，其中2013年利润增速为10%，2014和2015年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利无关，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价涨幅。小盘股的溢价效应取决于市场对经济转型和创新的预期而不是利润的确定性或传统市盈率。

　　2008年次贷危机以来，全球经济增长依靠劳动力和资本投入的传统模式走向尽头，新产业、新技术、新业态层出不穷。虽然美国仍是新一轮技术和产业革命最重要的发源地，但中国已具备弯道超车的可能：一是互联网为本轮创新的主要背景，中国具备人口基数大、政策支持、人力资本红利的天然基因；二是技术应用方面，中国市场效率更优；三是“十三五”规划建议明确提出“创新是引领发展的第一动力”，中国有望借力政策实现飞跃。从政策推进，到产业崛起，再到微观盈利，新兴行业正逐步走向成熟。但从市值空间看，2007年A股牛市时，房地产产业链市值占比最高38.1%；2000年美国科网泡沫时，科技行业市值占比最高达49%；当前A股TMT（电信、媒体和科技）+高端装备+新能源+生物医药+教育等新兴产业市值占比仅21.4%，提升空间仍大。新兴行业看收入、传统行业看成本。虽然利率下行将降低债务成本，供给侧改革强调减税，或从成本端改善传统行业的盈利状况，但这个过程并不容易。反观服务业和新兴产业收入增速仍可观，创新、转型成为新蓝筹的最大长坡。

　　李迅雷