中国股灾反思

　　拓展证券范围，实行统一功能监管；建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制；正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设；不断完善资本市场长效机制，提升市场信心

　　2015年6-8月份的中国股市经历了“异常波动”，经过政府的有效应对，股市的风险已基本释放，逐步进入恢复调整期。认真总结本次股市波动的原因，完善制度设计，对资本市场的长远健康发展，对完善企业的融资环境，从而支持经济转型和结构调整，维护经济平稳健康发展都是非常重要的。

　　本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”

　　2014年7月开始启动的本轮股票市场异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”。

　　（一）2014年下半年至2015年6月：杠杆资金跑步入场推升泡沫

　　2014年底股市出现了第一轮的上涨，11月24日到12月31日，短短28个交易日，上证综指上涨30.07%。经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，预期获得“自我实现”，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%，银行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，创业板142倍，价格大幅偏离价值中枢。

　　（二）2015年6月至2015年7月8日：杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌

　　6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌幅达32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而证监会严查场外配资成为引发急速下跌的导火索。

　　1.银行资金供给紧张。银行资金面历来在6月末由于年中结算、上缴财政存款、上缴存款准备金和进行年终分红的影响会趋于紧张，2015年迭加地方债发行放量的因素使得市场资金供给更加趋紧。

　　2.IPO申购大量冻结资金。其中中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿。

　　3.央行不续作MFL、重启逆回购，导致市场发生货币政策转向质疑。

　　4.大股东减持增加市场股票抛压。随着行情泡沫化程度节节攀升，上市公司重要股东减持力度加大，5月、6月净减持规模为1307亿、1034亿，比4月份减持规模分别增加69%和34%。

　　5.在上述背景下，证监会严查场外配资，使得股票市场资金面压力进一步加大。

　　6月15日，股票市场开始连续急速暴跌，短期因素造成资金抽离带来短期暴跌。由于本轮上涨过程中有大量信用交易，一旦触发一部分信用交易的警戒线或平仓线，由此引发的下跌会使得接下来另一批信用交易投资者面临被平仓的压力，如果保证金得不到补足，那么这部分账户就会紧接着被平仓。于是市场陷入“暴跌-高杠杆账户被平仓-卖出压力增大-股价进一步下跌-次高杠杆账户被平仓-卖出压力进一步增大-股价进一步下跌……”的恶性循环中，而市场很快认识到这一机制，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失。

　　（三）2015年8月中旬后：全球金融风险导致第二轮下跌

　　第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月26日，上证综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%，创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32%。本轮下跌伴随着美国加息预期渐行渐近、人民币贬值和全球资本市场大幅下挫，与中国资本市场本身问题相关度不高，不在本文重点讨论范围。

　　本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析

　　本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌，但更重要的是分析什么因素驱动了资金。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面。

　　一方面，从宏观看有股票市场“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。当实体经济需求偏弱，房地产、地方政府融资平台等巨额资金需求部门“去杠杆”的时候，市场对国家通过引导股市走牛来解决社会杠杆过高等深层次问题的预期被媒体不断放大。同时，新一轮改革、转型、“一带一路”等政府赋予中国经济长期增长的内在动力，给予了投资者美好预期，成为股票市场“加杠杆”的动力。改革开放以来，居民财富急剧增加，而居民可配置的资产较少，在房地产投资受限和实体经济投资吸引力下降的时候，大量资金涌向资本市场。从2015年年初到2015年6月15日高点当周，证券市场交易结算资金银证转账变动净额累计达到3.1万亿，银行理财产品中股票权益类占比从2014年年末的6%上涨到15%，增量高达近2万亿，推升了股票市场的“暴涨”。

　　但随后情况发生了逆转。经济下行压力加大，传统吸纳资金的部门在一定程度上从“去杠杆”恢复到“加杠杆”的状态，金融市场担心美联储9月加息可能导致新兴市场货币贬值和资金流出。与此同时，监管部门为了防范过度和无序杠杆带来的后患，加大了场外配资的清理力度，在一定程度上造成了股票市场的“去杠杆”，资金加速从股票市场流出，导致出现了股票市场的“急跌”。股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。

　　另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一，杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次股市异常波动的最重要原因；第二，市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；第三，交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度；第四，投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。第五，在新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。

　　另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有作用，在散户主导的股票市场中，媒体对股票市场的方向产生了顺周期的推动作用。

　　政策建议

　　针对上述分析的问题，我们提出以下建议：

　　（一）拓展证券范围，实行统一功能监管

　　杠杆融资是本次股市波动急涨急跌的原因之一。过去一年各类集合投资计划大举进入资本市场，成为股市增量资金的重要来源。这些集合投资计划包括公募基金、私募基金、信托以及通过信托、券商、基金子公司发行的产品绕道进入股市的非机构性银行理财产品。除各类集合投资计划导入股市资金外，各类民间配资行为和违规的P2P平台构建资金池对接配资也是重要渠道。而这些通过正规金融机构募集的资金由于分属不同的监管部门，导致市场出现异动时无完整的信息作决策判断，也无法在波动前做风险预判。集合投资计划份额、份额化的P2P网贷、股权众筹以及一些互联网理财产品都是等份额可交易或可转让的投资合同，其本质都是证券。由于证券法中证券定义的狭窄，难以形成集中统一监管。

　　总结本次股市波动的教训，提出下面建议。

　　1.修改《证券法》，将集合投资计划份额和份额化的P2P纳入证券范围，由证监会实行统一的功能监管。

　　2.加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进、以金融稳定为底线。加强对证券公司的监管和进一步规范监管视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期限以备追溯查询；禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例等。此外，按照“堵疏结合”的原则，严禁各类未在监管视野内的互联网及民间配资，并尝试通过公募基金渠道、开发更多种类分级基金等方式满足非合格投资者的配资需求。

　　（二）建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制

　　1.建议资本市场系统性风险监控体系。建立完善的系统性风险监测指标体系，建立一行三会等部门的信息共享和沟通机制；加强部门间的危机会商和处置机制，制定金融危机的防范和应急预案。第一，人民银行与各金融监管部门建立信息共享的工作沟通机制，及时掌握不同金融机构的监管情况和经营风险状况；第二，利用云计算、大数据等提高对系统性风险的实时监控能力，建立科学合理的仿真模型，对监管对象、市场和社会反应进行预测，就可能出现的风险建立充分的应急预案；第三，完善信息平台的数据报送机制，全盘掌控、实时跟踪市场整体配资规模及分布，合理控制市场平均杠杆率，在定性分析的基础上综合运用集中度控制、压力测试等手段预判市场风险点，将事后治理转变为事前防范。

　　2.建立国家金融稳定危机应对机制。在法律中明确，在紧急情况下，国家可以宣布资本市场进入紧急状态，证监会可以依法采取行动发布“改变、补充、暂停或强制要求”等命令，并明确实施命令的时限。紧急状态包括但不限于某种市场扰动从而导致证券价格的突然和过度波动从而威胁到市场交易的公平、有序进行；国家系统的安全或有效运作安全遭到实质性破坏。

　　3.完善金融机构在危机状态中的流动性补充机制。明确危机应急时流动性紧急注入的触发条件、提供主体，在稳定市场预期的同时提高决策效率。

　　（三）正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设

　　金融创新是资本市场发展的动力和源泉，是提高市场效率的必要途径，但金融创新应当与实体经济、投资者的风险承受能力、风控和监管水平相适应。

　　1.健全证券期货法律体系，及时调整和完善市场上的新情况和新问题。中国现行《证券法》、《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》及相关法律文件，过于宽泛和原则，适用性不强。特别是近年来出现了一些新型交易行为，相关法规已不能满足对监管和处罚的要求。为此，需要积极推进《证券法》修订和《期货法》立法，完善证券市场法律体系，提升期货市场法律规范层级，进一步夯实证券期货市场监管和投资者保护的法制基础。

　　2.多措并举优化市场投资者结构，丰富市场参与主体，壮大机构投资者队伍。股指期货市场作为专业的风险管理市场，其主要参与主体是各类机构投资者。目前券商、基金等机构比重较高，相比成熟市场，私募、保险、信托等各类资产管理机构参与较少，客观上不利于平衡持仓结构，培育机构投资者队伍。此外，机构参与政策指引过严，不利于机构灵活运用股指期货产品，丰富市场交易策略与模式。下一步，应当协调推动完善各类机构入市政策，鼓励各类资产管理机构更加广泛地运用股指期货进行资产配置和风险管理，积极拓宽各类金融产品利用股指期货避险的通道，加快壮大中国机构投资者队伍；要在坚持投资者适当性制度基本原则基础上，让更多中小散户投资者通过购买机构理财等方式间接分享避险市场的制度红利。

　　3.加快健全股指期货产品体系，满足投资者避险以及市场策略多样化需求。由于股指期货等风险管理工具的缺乏，A股市场呈现单边市的特征相对明显，市场主体策略趋于一致。提供更多的风险对冲工具，可以丰富不同的策略种类，改变目前股市交易策略一致性的现状，满足大型机构投资者的长期稳定的收益目标。一是充分发挥期货、期权等金融产品功能，正确认识套利、对冲、量化策略等交易策略对市场的影响，规范程序化交易。二是尽快推出中小板和创业板指数期货，匹配中小创现货市场风险管理需求，缓解中证500股指期货单一工具过度使用压力。三是创新避险机制，尽快推出股指期权产品。四是基于股指期权可以编制股指期权隐含波动率指数（即VIX指数），对于增强金融系统风险的预研预判能力很有意义。

　　4.积极应对离岸市场挑战，优先发展境内金融衍生品市场。境内股指期货、期权等金融衍生品市场是中国多层次资本市场的有机组成部分，是维护国家金融稳定的重要平台。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列限制措施来抑制过度投机，一些投资者转向离岸A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。离岸股指期货远离监管，有可能导致中国A股定价权旁落。中国未来需要在完善市场监管的同时，更应注重发展境内金融衍生品市场，增强境内市场影响力，防范离岸市场对本土市场的不利影响。

　　（四）不断完善资本市场长效机制，提升市场信心

　　本轮股灾暴露了国内资本市场在发行、定价和交易机制上的许多不合理之处。为了维护金融稳定，要不断完善资本市场基本制度，提升市场信心，促进资本市场健康发展。

　　1.采用市场化定价设计，同时考虑取消全额冻结资金的制度设计。目前的发行定价机制对市场短期有利，但长期会影响资本市场的成熟发展。建议恢复资本市场直接融资功能，在定价问题上采取更为市场化的定价设计，同时取消对机构投资人全额冻结资金，减少其对资金市场的波动冲击。

　　2.规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为。当前，改革董监高信息披露制度，增设重大事项公告前董监高持股禁售期，要求上市公司董监高减持前披露减持计划；其次，改进董监高违规减持惩处条例，加大执法力度，针对违规情形加快推进并最终处以有效裁决；再次，考虑减持方式间替代性，避免董监高通过场外大宗交易和协议转让“绕道过河”；最后，鼓励以发行可交换债券的方式实现大股东减持。

　　3.提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯。首先，积极培育机构投资者，鼓励养老金入市，为证券市场提供长期限、低成本资金，推动中长期限投资品种的丰富，同时能够获得稳定收益，满足养老金增值需求；其次，规范机构投资者行为，加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，对于是否过度参与市值管理、操纵股价等政策模糊地带的行为予以规范，树立市场信心；最后，进一步推动资本项下证券投资开放，提高海外投资者比例，增加QFII、QDII投资额度直至放开限制。

　　4.完善其他证券市场基本机制，促进证券市场健康发展。首先，尽快将新型市场操纵行为纳入法律监管框架中，明确新型市场操纵行为的法律界定、监管主体、处罚措施和犯罪量刑等具体细则；其次，建立完善的退市制度，并严格执行落实，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益；再次，引入做市商机制，增加市场流动性；最后，建立证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济追索渠道。

　　清华大学国家金融研究院课题组