关于泡沫的思考

　　何为泡沫？我们对泡沫的定义如下：杠杆上的价格上涨，以及随后流动性约束下的价格下跌。

　　并非每一次泡沫的破裂都会引发经济危机，一般来讲，只有那些对金融系统形成较大冲击的泡沫破裂才会引发危机。根据《这次不一样》中的研究，现代金融体系下引发经济危机的泡沫主要表现在股市和楼市；历史上也存在商品泡沫破裂引发危机的案例（如著名的郁金香危机）。对于债券而言，虽然也可能存在泡沫，但价格上涨基本有顶，虽然也有“（做空德国国债）一生一次的机会”，但对于经济的冲击非常有限。

　　关于泡沫的定义

　　上述文字已经明确，我们关于泡沫的定义是杠杆上的价格上涨，以及随后流动性约束下的价格下跌。

　　当某项资产价格持续上涨时，很容易引起有关泡沫的讨论，就好像目前的楼市和大宗商品，但并非每类资产价格的上涨都是泡沫。我们对于泡沫的定义是，首先要有杠杆上的价格上涨，也就是某类资产价格的上涨要伴随债务的膨胀。在现实中，一般某类资产价格的持续上涨都会最终吸引杠杆资金的追逐，反过来讲，杠杆资金的追逐又推动了该类资产价格的上涨。

　　并非杠杆上的价格上涨就一定会产生泡沫，如果资产产生的收益可以抵补融资（负债）产生的成本，那么就不是泡沫。不过，如果伴随价格上涨和债务膨胀，资产产生的收益开始逐渐无法抵补融资（负债）产生的成本，那么价格上涨将会转为主要由预期推动，当预期无法得到兑现时，价格就可能转而下跌。

　　并非价格的下跌就是泡沫的破裂，我们对于泡沫破裂的定义是，有流动性约束的价格下跌，也就是至少有部分资产的卖出是被动用于偿还债务，而且相伴有债务违约情况的发生。

　　因此，我们对于泡沫的定义是，杠杆上的价格上涨，以及随后流动性约束下的价格下跌。

　　泡沫与危机的联系

　　并非泡沫的破裂就会引发经济危机，只有其直接或间接形成的资产负债表恶化对金融系统产生较大冲击时，才会引发危机。金融系统是整个经济体系资金融通的枢纽，金融机构的资产负债表恶化，有可能会诱发系统性的流动性危机（债务型通缩），这才是政府需要关心和救助的。

　　引发经济危机的泡沫主要表现形式：股市和楼市。根据《这次不一样》中的研究，现代金融体系下引发经济危机的泡沫主要表现在股市和楼市；历史上也存在商品泡沫破裂引发危机的案例，比如著名的郁金香危机。事实上，在三轮强美元周期中（1981-1985，1996-2001，2012-2015），伴随大宗商品价格的下跌和本币的贬值，广大新兴经济体也危机频发，在某种意义上讲，也可以看作是（商品和外汇）泡沫的破裂。

　　安信证券 罗云峰

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