大宗商品暴跌暴涨之谜

　　经过漫长熊市，2015年底大宗商品在“黑暗势力”带领暴动。4月26日，黑色系从大涨到大跌，如同过山车。这是反弹终结还是反转继续？对物价、货币政策、企业盈利有什么影响？潜在风险有哪些？

　　决定价格的两个因素

　　大宗商品价格走势与其两个属性相关，金融属性和商品属性。

　　短期以金融属性为主。由于期货市场的存在和美元计价机制，大宗商品具有金融属性。所谓金融属性，主要是美元指数强弱和期货头寸变化。美元与大宗呈负相关关系，美元涨，大宗弱。多头大于空头，大宗涨。由于大宗商品供需短期不会出现太大变化，短期金融属性对于大宗商品的影响更加显著。

　　大宗商品金融属性是相对其商品属性而言，投资者可以投机炒作，短期存在超调的可能。广义来说，所有的大宗商品都可以看成一项资产，具有保值、增值和融资等金融功能。另一方面，不同种类的大宗商品会由于自身的稀缺性、增值性、流动性和存储性等方面存在差异性，这使一部分大宗商品的金融属性较强。

　　中长期看，大宗商品的价格要回归到商品属性。过去50年，大宗商品价格走势与经济增长率之间相关系数达到0.45。经济复苏，对大宗商品的需求增加，大宗价格涨。在假定需求不变的情况下，大宗商品供给增加，价格跌。具体看，商品属性又分为早工业属性和后工业属性等。

　　铁矿石具有很强的早工业品属性。铁矿石依据普氏价格指数定价。普氏价格指数是根据最高买家报价和最低卖家报价来定价。中国占全球铁矿石贸易量的60%，但由于中国钢铁市场集中度低，并没有形成垄断性的话语力量。传统三大矿山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所产铁矿石运到中国的成本约40美元左右。

　　铜具有很强的早工业品属性，铝具有很强的后工业品属性。当前，中国是铁矿石、铝和铜的主要消费国。但是随着中国后工业化进程的加快，中国对铁矿石和铜的消费需求将趋缓。铝具有很强的后工业属性，对铝的需求或许不同于铁矿石。

　　上涨的驱动力有四个

　　1）供给侧收缩。长期大宗熊市，导致部分商品供给收缩，企业库存较低。原油跌了1.5年，黄金跌了4年多，铁矿石跌了3年多，铜跌了5年，铝跌了4年多，大豆近6年。多数商品价格低点接近或低于成本线，导致产能收缩。例如，原油价格最低点到27.1美元/桶，挤压美国石油公司空间。美国4月22日当周，石油钻井减少8台，至343台，连降五周，创2009年10月以来新低。

　　2）中印经济刺激，需求增加。中国经济小周期回升，主要受微刺激、房地产投资增加、企业补库带动。商品房销量持续放量，开发商拿地15个月来首次转正，地产投资大幅反弹，宽信用下地产短期有望持续。1季度信贷投放4.61万亿元。3月份基建增长22%，高于前值6.3个百分点；房地产开发投资增长9.7%，高于前值6.7个百分点。

　　印度推出2.18万亿卢比的投资计划。印度政府在2016年2月29日发布本年度预算报告，推出了总额2.18万亿卢比的铁路和公路投资计划，同时推出多项重大改革，涉及外商投资准入门槛、减税等。

　　3）美元走弱。受美联储加息预期下调影响，美元走弱。1月以来全球市场大幅波动和美国内经济放缓导致美联储决议偏鸽，市场下调美联储加息概率，美元走弱。

　　4）货币超发。本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升债市泡沫和一线和核心二线城市房市泡沫。随着房市调控，债市调整，游资、散户甚至机构资金开始流向处于估值洼地的大宗商品。

　　驱动力未来演变

　　1）预计经济回升到二季度末或三季度初，短期W型，中长期L型。第一，在一二线销售和土地购置回暖、三四线面临漫长去库压力的背景下，未来房地产投资增速有望小周期反弹到8%左右，但不可能重回10%以上的高增长时代。近期随着一二线房地产调控新政出台，量价有望从快速上涨步入缓慢上涨阶段，预计3季度将看到此轮房地产投资回升至8%左右之后见顶。第二，预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次，一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度。补库预计在3季度见顶。

　　2）全球经济弱复苏，产能过剩，出清过程困难重重，近期大宗价格上涨导致低效产能有死灰复燃迹象。

　　3）美元区间波动。基于美国经济基本面、大选周期、耶伦鸽派、全球货币政策协调，美元可能小幅区间波动。全球经济及政策具有外溢效应，近期主要国家货币政策均偏宽松可能是沟通后的结果。

　　大宗价格上涨的影响

　　1）PPI上行，但对CPI的传导有限。国际大宗商品价格上涨将推动国内PPI上涨，造成“成本推动型”通胀压力，大宗价格回调将缓解通胀压力。中国的PPI与大宗商品价格的波动趋势基本一致。这也容易理解，中国PPI的变化主要是由生产资料价格的变化所引发的，而在构成生产资料的成分中，又以“三黑一色”产品为主，即石油、水泥、钢材以及有色金属。中国是全球大宗商品主要需求国，所以“三黑一色”国际国内价格走势一致。

　　2）大宗对CPI的传导程度存在不确定性。2012年以前CRB与CPI之间的趋势比较一致，但2012年之后，两者之间的走势没有太多关系。客观讲，即使在2012年之前，两者之间也曾出现过背离。传导是否顺畅需要考虑中下游的市场结构及是否存在行政定价的情况。下游如果是完全竞争市场，成本就不能转嫁到最终产品。但如果下游是垄断市场，成本可以部分甚至全部转嫁到最终产品。

　　3）货币政策可能正进入观察期，边际上没有2014-2015年宽松，但也不会大幅收紧。根据历史经验，CPI超过2.5%，货币政策将进入观察期；3%是警戒线；超过3%，货币政策将面临收紧压力。如果2016年CPI2.5%-3%，温和通胀，货币政策将以观察为主，这意味着货币不会比2014-2015年宽松，但也不会大幅收紧。

　　4）如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨，会改善大宗行业的企业盈利，但会恶化以大宗为投入的企业盈利，程度与下游行业的市场结构有关。原油、铁矿石等大宗商品供给收缩、价格上涨将改善采掘业企业的盈利，但不利于下游企业的盈利。恶化的程度取决于行业的市场结构。如果是垄断厂商，转嫁能力强，影响较小；如果是完全竞争市场，转嫁能力弱，影响较大。

　　如果是终端需求带来的大宗价格上涨，对改善企业盈利有一定支撑和持续性。这次大宗价格上涨的其中一个重要原因是中国经济复苏，需求上行，导致PPI上行，进而传导到大宗商品价格上涨。这种情况下，PPI上行，企业盈利会改善。

　　5）对债市的影响整体不利。假定其它条件不变，大宗价格上升，推升通胀预期，市场担心货币政策转向，不利于债券市场。经济回升、通胀预期、货政观望、信用违约、去杠杆，警惕债市风险，以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。

　　国泰君安 任泽平

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