中国国旅：海外布局+首都机场竞标值得期待

　　中国国旅（601888）：上市公司业绩97%来自中免集团，后者三分之一来自三亚免税店。三亚免税店2015年归母净利润下滑15%，主要源于净利率下滑3.7个百分点，以及销售额增速有限（+12.3%），后者主要源于全国赴三亚旅游的人次增速下滑（2014：+13.9%，2015：+7.0%）。三亚店看点在于今年2月1日实施的单次免税额度由8千元上调至1.6万元，按照过去的经验，人均消费有望由~4000元上调至5000-6000元，受此三亚免税店今年存在业绩弹性。

　　公司业绩稳增长来自传统免税渠道稳中推进，海外柬埔寨吴哥免税店超预期。传统的机场等国内免税店，公司在2015年新增19家，帮助业绩稳中推进。2014年底开业的中免第一家免税店，柬埔寨吴哥免税店运营后2015年全年接待25万人次，进店率80%，是三亚店的2.5倍。短期内，中免将在柬埔寨开业包括吴哥店在内的三家免税店。根据我们的计算，三年培育成熟后，柬埔寨项目的业绩体量约为三亚店的五分之一，中免的6-7%。

　　首都机场免税店招标开始，若中标将极大提升公司净利润。根据我们的计算，如果中标，可为公司新增净利润7亿元。2015年中国国旅归母净利润为15.05亿元，如果中标将增加近一半的净利润。中免集团作为竞标企业中免集团、日上免税、深圳免税、珠海免税、海南免税中实力最强的竞争方，存在较大概率中标。

　　操作策略：公司当前PE仅有15.5倍，考虑到海棠湾运营渐入佳境，未来业绩有保障，且近期国企改革有了实质性进展，建议积极配置。