阿里如何让SEC找不出缝隙

　　SEC到底要调查、询问阿里巴巴什么？阿里的报表合并与否关键看什么？阿里到底有哪些重大关联交易？阿里生态商业模式如何实现全概貌的公允表达？股东集体诉讼是否会再次爆发？阿里在这一系列考验和磨砺中展示着其实力和临危不乱的耐力。

　　阿里巴巴（NYSE：BABA；以下简称“阿里”）今年5月24日公布其年度报告之后，第二天股票价格收盘价格跌幅就接近7%，而且当天成交量巨大，市值缩水约100亿美元；5月26日，美国东部时间4：50分的盘后交易量为65988股，其交易价格为65.47美元，和前一天的收盘价比较，该交易价格下跌金额为12.88美元，跌幅高达16.44%。华尔街“大空头”吉姆·查诺斯（Jim Chanos）则借机放言再次做空阿里。虽然在此后的第二天，阿里的股价在止跌之后继续攀升。但一周后，6月1日，消息报道软银欲抛售约89亿美元（后续报导称总减持金额高达100亿美元），又引发阿里股价再次出现振荡，跌幅约6.5%，此后至今股价重新走稳，交易量也稳定在日均数量上下。所以，目前看来，以上信息引起了投资者一时间的过度反应。于此，我们一起了解一下美国证券交易委员会（Scurities And Exchange Commission；以下简称“SEC”）此次调查和询问阿里的基本情况。

　　SEC只是走了调查流程

　　阿里于其2016年3月31日财年的年报188页中披露到，于本财年早些时候，SEC通知阿里巴巴启动了对阿里的调查。据年报披露，此次调查主要围绕以下三个事项；1.阿里巴巴的报表合并政策和实务，包括阿里目前对菜鸟网络所采用的权益法核算会计方法；2.关联交易的总体政策和实务；3.“双十一”交易数据的披露。

　　年报还披露，就所谓的“白皮书”事件，SEC启动了非公开询问，并于2015年9月告知阿里巴巴已完成该询问，SEC并不打算建议对阿里巴巴采取执法行动。从披露的措词来看，此次属于调查，而上次（“白皮书”事件）则是非公开询问。但不论是调查还是非公开询问，这并不意味着阿里巴巴存在任何违反证券交易法或者SEC的相关规则。

　　报表合并政策。阿里巴巴目前对菜鸟网络按照权益法核算。在美国公认会计准则下，是否合并，主要看是否存在对经营和财务决策的实质控制权，尤其是否存在重大经营决策的否决权，而不是仅仅看股权比例。阿里对菜鸟网络的初始总投资金额为24亿元人民币，持有48%的权益；2016年3月，菜鸟进行重组融资，之后，阿里的总投资金额达69.92亿元人民币，持有的投资权益变成47%；阿里从此次的交易中确认了人民币4.48亿元人民币的收益。

　　从阿里2016年年报122页所披露信息来看，截至2014和2015年12月31日的财年，菜鸟网络的总收入分别是9.41亿和30.99以元人民币；亏损金额分别是1.83亿和6.17亿元人民币；总资产分别是59.51亿和59.29亿；总的所有者权益分别是33.09亿和41.68亿元人民币。于2015年财年，菜鸟网络的收入中有大约60%来自于向阿里巴巴提供物流相关服务。

　　对阿里而言，在权益法之下，于2015和2016财年，阿里分别确认了对菜鸟网络的投资损失金额为0.9亿和2.95亿元人民币。

　　从菜鸟网络目前的经营规模来看，相比较阿里巴巴的规模，损益表的影响并不重大；但如果合并，基于物流业务重资产的特征，或许可能会增加阿里巴巴的重资产比重，这和阿里目前资产负债表上所体现出来的轻资产模式不完全一致，其实际影响是否重大，由于目前缺乏更为详细的公开信息，所以并无法判断。阿里巴巴和菜鸟网络之间的关联交易详见下文。

　　关联交易。关联交易的风险在于其公允性，也就是常说的利益输送。这不仅包括上市公司向关联方利益输送，从而可能损害上市公司公众股东利益的风险，还包括关联方（如：母公司）向上市公司利益输送，从而可能引发粉饰报表的风险。在美国资本市场，这两方面的风险都是监管机构十分关注的。我们将在下文详细了解一下阿里有哪些重大关联交易。

　　“双十一”交易数据。这个属于非财务数据，对于高科技公司的非财务数据（比如：互联网公司的注册用户，活跃用户等等非财务信息），SEC所关注的是避免上市公司以此数据误导投资者。所以SEC通常关注这些业务信息到底和收入之间是否存在真实的逻辑关系，以及这些数据本身的统计过程和披露是否透明。阿里巴巴上市后所公布的“双十一”交易数据不断冲高。但2015年公布双十一数据之后，其股票价格不当没有上涨，反而微跌；但这并非说明投资者不关注这个数据，倘若该数据下滑，不排除资本市场会出现负面反应。

　　此外，从阿里目前所公布的季度GMV（商品总成交额）来看，截至12月31日的这个季度是旺季，其金额远比其他季度要高。而这个季节性的数据表象，和每次双十一交易的屡创新高也不无关系。

　　重大关联交易很透明

　　阿里从2016财年年报的第172页至186页，披露了其关联交易的整体政策和交易类型。并在财务报表附注中，详细披露相关财年关联交易的发生金额。接下来，我们主要依据报表附注所披露的信息，大体了解一下阿里到底有哪些重大关联交易。

　　和雅虎的交易。从报表关联交易附注披露看，阿里和雅虎之间关联交易主要涉及提成费和专利购买，附注披露，此项交易2016年的发生额为零。

　　和蚂蚁金服/支付宝/口碑网的交易。从中获取的收入金额分别为：20.76亿元，21.21亿元和30.29亿元；从中支付的费用：23.7亿元，41.59亿元和51.97亿元（主要是payment processing fee）。此外，Alipay持有一些阿里的现金和短期投资管理账户；蚂蚁金服下属某子公司还管理阿里巴巴的一些现金和短期投资账户；截至2015年和2016年3月31日，所涉及的净资产分别为142.8亿和151.7亿元人民币。

　　和阿里管理层的交易。主要是某些管理层私人所拥有飞机的维护/运营等费用的分摊；此外，于2014财年向某两位管理层所指定的慈善信托机构发放5000万股期权。

　　和菜鸟网络的交易。2014财年向菜鸟网络下属子公司出售阿里的两个全资子公司，获得现金对价5.24亿元人民币；（主要为土地使用权），阿里从中确认0.74亿元人民币收益；2016财年又向菜鸟网络出售一全资子公司，获取现金对价2.04亿元人民币，主要资产为土地使用权，阿里确认了300万元人民币的收益；获取菜鸟网络提供的物流服务，于2015和2016财年所对应的服务费用为人民币7.85亿元人民币和23.7亿元人民币；同时阿里向菜鸟网络及其子公司提供主要是行政管理和云服务在内的共享服务，于2015和2016财年，该服务的总费用为人民币2000万和8600万元。

　　和微博的交易。于2014/2015和2016财年，因获取微博所提供服务而确认的总费用为人民币1.54亿元，6.54亿元和7.15亿元人民币。同时，阿里向微博提供云服务，所对应的服务费为人民币0，200万和3800万元。

　　其他关联交易。阿里的生态体系提供了多种不同的平台，阿里向众多企业提供了平台的服务，期间所涉及关联方交易条款类似于同第三方。此外，阿里同软银和雅虎所投资的公司之间存在相互提供服务的交易，此等交易金额在相关财年并未超过阿里收入或者费用的1%。

　　除了以上持续性的和日常经营活动相关的关联交易之外，阿里巴巴在相关的并购和权益投资交易中，亦涉及关联方，如：阿里影业，阿里健康，优酷土豆等等。

　　以上的持续性经营活动相关的关联交易金额，相对于阿里巴巴2016财年超过1000亿元的经营收入和290亿元的经营利润而言，不仅仅没有存在严重依赖关系，单个交易亦未过分重大。不过由于支付宝在阿里日常交易支付环节起重要作用，菜鸟物流在阿里日常交易的派送环节也起到作用，所以，虽然从损益表数据上看，其发生额的绝对数据没那么明显，但支付和物流派送是阿里平台交易流程不可缺少的关键流程，只有包括这些关键流程，阿里的平台交易才可以形成完整的交易活动；所以，此等关联交易，不仅对阿里生态的完整性至关重要，对阿里平台交易的实现也是不可缺少的。

　　此外，于2015和2016财年，阿里巴巴和关联方之间存在多起重大并购（包括分步骤并购）和投资交易，不仅相关的并购对价或者投资金额巨大，而且所形成的评估增值和收益金额也非常巨大（2016财年该金额超过500亿元人民币，不仅远高于290亿元人民币的经营利润，还占同期710亿元净利润约70%），所以不论是从资产负债表还是从损益表角度而言，这些关联交易对报表整体公允性的影响十分重大。

　　新集体诉讼几率不大

　　2016年6月6日，一家名叫Lundin Law PC的律所，宣布启动对阿里巴巴涉嫌违反美国1934年证券交易法10(b)条款和20(a)条款进行调查，以试图对阿里巴巴发起新的股东集体诉讼。据其披露，此次调查主要围绕阿里巴巴2016年5月24日所提交的年度报告中披露的SEC调查事项。但由于目前SEC 并未有结果，而且这个调查本身并不意味着阿里巴巴存在违反证券交易法和SEC的相关规定，所以如果没有进一步信息则“诉棍”很难以得逞。

　　另外，据年报披露，此次SEC对阿里巴巴的调查是本财年初就已经开始，虽然阿里巴巴是在2016年5月24年报中才予以披露，但通常而言，上市公司并无义务在第一时间披露SEC的调查；对此等事项，是否应该披露，何时披露，则需要上市公司基于信息重要性、公允性和披露惯例一致性的原则，由上市公司自行判断而定。所以，目前来看，新的集体诉讼爆发可能性不大。

　　另外，在今年6月21日，美国联邦法官同意了阿里巴巴的申请，驳回股东对阿里巴巴在联邦层面的集体诉讼。由于阿里在这宗案上的胜利，不仅会影响SEC调查，而且会在相当长的时间内，让华尔街“诉棍”对其行为有所收敛。

　　对传统会计发起挑战

　　我们还是先从阿里最新财年的年报数据入手，看看阿里生态商业模式的建设情况。

　　从总收入的增长率来看，过去三年阿里的增长率是逐年降低的。2016年33%的增长率，在目前高增长的中概科技公司中，并不算高；但是，如果总收入失去了高增长率，则会影响到中长期市值的预期。阿里自从在美国上市以来，累计进行了近2千亿元的投资，以打造生态商业模式。然而，至少从营业收入的增长率来看，生态模式的潜力尚未完全体现出来。

　　除了总收入年增长率放缓之外，过去三年的毛利率也呈下降趋势；调整后的经营利润率和非GAAP净利润率也逐年下降。阿里在过去的财年中，销售成本的增长率高于收入的增长率；在阿里2016年财报128也披露中可看到，由于公司在新业务的获取以及客户服务和基础设施方面投入的持续增加，阿里预计其毛利率将有可能持续下滑。

　　阿里在其招股书和年报中多次提到其“生态体系”概念，生态这个概念需要具备主营业务多元化、共生、全概貌这样的基本特征。但其根据美国公认会计准则所编制的财务报表和附注，还无法体现“生态体系”的全貌；有些“子生态”实体只能以权益法或者成本法的传统会计方法在整个“生态体系”的合并报表中体现出来。比如：阿里影业和菜鸟物流；甚至有的只能通过关联交易披露的方式予以体现，比如：蚂蚁金服。这也是按照目前美国公认会计准则下，阿里所能够做到的；但也正因为如此，投资者就无法更好地看到阿里生态体系的财务信息全貌，从某种程度而言，也削弱了“生态体系”概念这个由阿里所提出的商业模式说服力和估值潜力。当然，我们也从年报中（第122页和123页）看到阿里对菜鸟网络、口碑网、阿里影业相关财年的主要财务数据进行了披露（包括：收入，净利润/净亏损，总资产，总负债和权益）。虽然所披露的这几家公司财年截止日期是12月31日，不同于阿里财年的3月31日截止日期，而且所披露的简要财务数据属于未经过审计的，但对于投资者更好的了解阿里生态全貌还是有所帮助。

　　从美国资本市场历史来看，具体公认会计准则的发展也往往是滞后于商业界的实务创新。比如十几年前华尔街爆发系列大公司的财务舞弊案件之后，美国会计界才推出VIE概念（“可变权益实体”，国内习惯称之为“协议控股”模式），以取代原先的SPE概念（Special purpose entity，特殊目的实体），用以规范公司的报表合并范围，以防范表外业务不合并可能会给投资者带来的信息误导风险。正是由于美国资本市场认可VIE概念，众多中概股才可以借用这一模式走向国际资本市场，从而做大走强。所以，相关会计准则的与时俱进，对新兴产业的长足发展可以起到推动的作用。

　　因此，“生态体系”这个全新的商业模式，从报表呈报和信息披露角度而言，如何确保信息的完整性和公允性，并无先例可循，对阿里巴巴是个挑战，同样，对美国SEC也是个挑战，甚至对整个会计界都是个挑战。

　　6月10日，阿里公告其于6月14日在公司总部召开投资者日大会，公司副董事长、CEO和CFO等在内高管将出席并演讲。阿里此举表明对投资者的关注，期待提升阿里和资本市场之间的良性互动。

　　在美反诉战的新标杆

　　近年来，美国SEC调查中概股的事件并不鲜见，中概股和SEC之间的较量也时有发生。二者之间也曾经爆发过诉讼战，双方或和解或撤销诉讼也有不少先例。2015年发生的中概股公司和SEC之间的PK战，则当属优酷土豆，最终结果是优酷土豆有惊无险。而之前也发生过新东方因为VIE事件，中国人寿股份因为国家审计署审计信息披露事件，引起SEC的询问；SEC对这两家公司的询问最终都没有引发进一步的执法行动。所以，对于有实力并且秉承严格公司治理原则的中概公司而言，不论是SEC调查，还是“诉棍”挑起的集体诉讼，还是做空机构的偷袭，往往是来如风雨，去似微尘。

　　在美国的上市公司面临着360度的全方位监管，正如同有十只眼睛看着你，十只手指指着你，这样的监督环境不能不令人畏惧。对中概股公司而言，正如同英雄行险道，严厉的监管风险必须要面对，战要打，难要磨，困要破；惟如此，才可以巩固核心竞争力。中国需要更多类似阿里这样的领军企业，能参与国际资本市场的激烈竞争，并掌握和运用通用的规则，敢于打硬仗，积累和展现自身的软实力，发出自己的强势声音。

　　＊作者系财经专业人士，著有《跨洋大鏖战：美国证券集体诉讼之中国概念股》

　　附文：

　　阿里在美对“诉棍”的第一回较量：赢得集体诉讼

　　美国Christine Asia公司和威廉姆·泰（William Tai）以“2014年7月16日，中国国家工商总局在浙江召开阿里巴巴行政指导座谈会”为理由，认为阿里巴巴刻意隐瞒了这一“行政程序”，令其在IPO时发布的申请上市登记表有误导性质。于是，在美国向阿里提起集体诉讼。

　　但是，2016年6月23日，美国纽约南区联邦地区法院驳回了这宗针对阿里巴巴的集体诉讼。认定，阿里巴巴的信息披露“准确而充分坦诚”，原告未能证明阿里巴巴曾作出虚假陈述，亦未能证明阿里巴巴曾有意欺瞒投资者，从而裁定驳回该起诉讼。

　　文/卓继民