市场降温不改龙头估值修复

　　1-8月商品房销售面积增速下滑1.3pc至12.7%。1-8月住宅销售面积同比也较1-7月回落1.2pc。如我们所预期，在度过6月年中高点后，销售金额和销售面积增速均持续回落，楼市热度正逐渐消退。

　　核心城市下行空间有限

　　一二线城市正在筑底。今年上半年一二线城市受预售证政策影响，居民购房热情高涨。预计下半年限购、限贷等调控政策的边际效应将逐渐增强，叠加长效机制政策频繁出台，需求端观望情绪将有所加强。不过目前市场还是由供给端所主导，观察到8月份15个一线和热点二线城市新房价格均比持平或下降，其中一线城市更是全年首次出现环比负增长，房价调控的压力得以释放，政府供给端限制的灵活性更高，我们认为目前销售增速（-45%）正在筑底，未来下行空间有限。

　　三四线城市继续回落。a）棚改推动作用已过高峰。从短期来看，2017年1-7月全国棚改新开工470万套，已占全年计划的78%，与去年同期一致。根据过往的开工节奏，预计今年9月时将基本完成全年600万套的棚改计划。并且考虑货币化安置的主要资金来源PSL贷款今年投放量不及预期以及三四线城市房价上涨导致安置成本明显提高，预计四季度棚改对销售的促进作用将会有所减弱。b）按揭投放持续收紧。进入5月后，单月新增居民中长期贷款同比持续负增长，拖累1-8月累计新增居民中长期贷款同比增速已降至2.6%，占累计新增人民币贷款比例为37.6%（2016年44.9%）。预计按揭投放持续收紧的趋势将在4季度延续，年底时或有停贷风险。c）短期需求透支。去年三季度以来，调控导致热点城市需求外溢至三四线城市，随后诱发当地需求释放，市场热度大幅提升。然而需要注意，三四线城市人口净流入普遍不多且房价收入比相对较低，因而积压的刚性需求较少，本轮去库存更多是透支未来需求。

　　综合来看，一二线城市基本进入底部区域，但占比较高的三四线城市（1-6月销售金额占比约50%）将继续走低，叠加去年同期较高的基数，9-12月单月销售存在同比负增长的可能，累计同比大概率逐渐降至高个位数，维持全年销售金额同比增长8%-10%的预测不变。

　　投资增速压力抬升

　　8月投资增速结束下滑。8月全国房地产开发投资同比回升3.0pc至7.8%，带动全年累计增速结束连续3个月的下滑，稳定在7.9%。

　　基于销售传导，预计新开工增速缓慢下行。新开工方面，虽然单月同比由负转正，然而环比增速依然为负（-0.2%），全年累计同比也继续回落至7.6%（前值8.0%），反应开发商开工热情仍在回落。在2013年之前，销售对于新开工的传导普遍滞后5-6个月，但近几年房企管理体系的优化及多变的市场环境持续缩短这一时间差，目前大部分房企基本可以做到根据近期销售情况以及去化预期动态调整自身的开工节奏，新开工数据与销售数据走势一致性显著提高，全年累计增速将保持缓慢下行的态势。

　　预计土地购置费四季度仍可维持较高位增长，但明年资金面拖累将逐渐显现。首先，从去年同期来看，9-11月土地成交价款单月同比分别为50.6%、36.1%、64.7%，12月增速虽然回落至11.5%，单全年同比依旧保持在19.8%的高位，为今年土地购置费增长打下了良好基础。其次，由于全国库存水平持续下降，尤其是热点一二线城市库存水平已基本降至历史低位，重点城市以及主流房企补库存需求明显提升，今年土地市场热度更胜一筹。最近三个月土地成交金额单月同比均在50%以上，1-8月的累计同比也达到了42.7%，为2011年二季度以来最高水平。向前看，行业集中度快速提升，规模效应愈加显著，主流房企补货需求相对刚性，叠加一二线城市供地力度有望持续加强，土地市场的供需有较强支撑。综合来看，我们认为今年四季度土地购置费增长大概率保持高位平稳或小幅微降，在明年一季度末下行压力可能会有所抬升。

　　基于新开工缓慢下行以及土地购置四季度高位平稳，预计全年投资增速将保持稳定或小幅下滑。同时基于资金面的传导机制（尤其是对土地成交），预计明年一季度末投资下行压力将开始显现。

　　龙头价值显现

　　尽管预计销售增速将延续下行趋势，但优势房企仍可取得显著高于市场的增长水平，并且市场降温反而加速行业整合，大中型房企的成长属性更加凸显。同时，近三年的热销积累了丰富的可结算资源，受益于销售均价大幅提升，毛利率也在持续改善，房企17-19年业绩高速释放是可以预见的。具体来看：

　　1）成交增速放缓已在市场预期之内，且大中型房企增长显著高于市场平均。虽然全年销售增速下行压力较为明显，但早在市场预期之内，目前的17.2%的销售增速仍然好于市场预期。同时，本轮调控的融资全面收紧、土地竞拍制度、以及预售价格限制导致大中型房企在融资、拿地、销售3个产业链上最核心的环节上优势十分突出，行业销售集中度、拿地集中度加速提升。尤其是后者意味着集中度提升已形成一个自我强化的正向循环，大中型房企将在中长期内取得显著高于行业平均的增长水平。

　　2）市场降温预期下，预计大中型房企回款优势和融资优势将进一步放大，资金面推动行业整合加速。一方面，市场降温意味着小型房企推盘去化及回款率先承压，大型房企因更高的盈亏平衡点、品牌效应、以及与银行良好的合作关系而销售更具韧性；另一方面，投资端压力逐渐加大，在偏离政府的目标阈值后，房企融资存在小幅松动的可能性。预期中的松动是具有选择性的而非普惠性，大型房企的融资优势将在这一过程中得到放大。

　　3）中期业绩表现亮眼，已进入盈利收获期。自15年本轮周期开始，房企已迎来近3年热销，由此积累大量的已售未结资源，我们跟踪的13家样本内房2017年6月末预收账款较2016年末平均增长了34%，较2015年末平均增长了105%。我们认为内房股已进入盈利收获期，17-19年利润高增长是可以预见的，叠加内房平均30-35%的派息比率，股东回报十分具有吸引力。

　　安信国际 王梦恺

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